（报告出品方/分析师：民生证券 王言海 孙冉）

01冀酒龙头，改革谋求突围

1.1 国资背景，公司的改革与并购之路

河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司组建于1996年11月，其前身是建于1946年的衡水老白干酒厂，由当时政府收购了十八家制酒作坊而成立，是衡水最早的国有企业。

河北衡水老白干酒业股份有限公司 (以下简称"公司")于1999年12月30日由河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司作为主发起人，联合衡水京安集团有限公司等六家发起人共同发起设立股份有限公司，注册资本为1.4亿元。

主导产业是衡水老白干酒的生产和销售、商品猪及种猪的饲养及销售，饲料的生产与销售，公司于2002年10月在上海证交所正式挂牌上市交易。

1999-2002年酒业奠基：1999年公司营收2.56亿元，到2002年为2.63亿元，主要受宏观经济及产业政策调整冲击，1997年亚洲金融危机余波仍在，产业政策上，2001年对粮食类白酒征收从量和从价复合计征的消费税（25%的从价税+0.5元/斤的从量税），2002年取消白酒上市公司先征后返18%的所得税优惠，中小酒企受冲击较大。

2003-2012 年黄金十年量价齐升：营收从2003年的2.61亿元增长至2012年的16.66亿元，年均复合增速达+20.37%，主要受益于固定资产投资加速驱动宏观经济上，2003年中国GDP增速重回两位数。

2013-2017需求压制：2013-2017年营收CAGR回落到+8.89%，主要是GDP增速降档，三公政务消费受限。

2018以来推进内部改革+外延收购：产品聚焦衡水老白干1915、十八酒坊20年、十八酒坊15年、衡水老白干20年、衡水老白干五星等战略大单品，削减SKU，将SKU数量从1000多个砍到200个左右；渠道上发展高端合伙人模式，缩短营销链条；2018年公司通过发行股份和支付现金方式，收购了联想控股旗下的丰联酒业，实现了一树三香（老白干香型、浓香型、酱香型）和五花齐放（衡水老白干酒、板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒）的局面。

1.2 老白干营收占比过半，武陵酒盈利能力突出

公司拥有衡水老白干酒（以下简称本部）、板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒等五大品牌，产品囊括老白干香型、浓香型、酱香型等三大香型。

衡水老白干营收占比过半，武陵酒增速突出。

2021年公司营业收入40.27亿元，其中白酒业务实现营收37.53亿元，老白干本部贡献21.07亿元，占比56.1%，板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒和孔府家酒贡献贡献营收（及占比）分别为5.95（15.86%）/5.37（14.3%）/3.38（9%）/1.77（4.7%）亿元。

其中，武陵酒营收从2018年的2.61亿元（由于公司收购丰联酒业后于2018年二季度开始合并报表，故2018年除老白干本部外其他四个品牌使用年报披露营收的1/3代替一季度真实营收的估计值。）增长到2021年的5.37亿元，三年CAGR达+27.16%，酱酒品类势能突显。

相较之下其他四个品牌由于受疫情冲击，本部两年CAGR为-6.4%，老白干本部、板城烧锅酒、文王贡酒和孔府家酒2018-2021三年营收CAGR分别为-27.6%/-11.2%/-8.6%。

武陵酒2020年毛利率78.4%，盈利能力凸显。

受益于酱酒热和高端化战略，武陵酒2020年以78.4%的毛利率领先其他品牌50%-60%的毛利率水平；毛利方面，2020年公司毛利21.5亿元，其中衡水老白干贡献12.4亿元，占比57.9%，武陵酒毛利3.5亿元，占比16.5%，比2018年提升7.4pct，预计未来随着武陵酒规模不断增大，对公司毛利的驱动力更加显著。（报告来源：远瞻智库）

02 产品结构优化，业绩蓄水池扩容

2.1 聚焦高档产品，推升产品结构

公司近年来不断调整产品结构，削减中低端条码，聚焦主线高档产品。为提升产品质量，公司加大了重点产品的瓶储，同时提升高档酒产量，2019-2021年三年高档酒产量平均增速达17.94%，高档酒产量占比也从2018年的7.3%提升至2021年的12.6%，增加5.3pct。（公司将100元/500ml以上划分为高档产品，40元-100元（含100元）/500ml划分为中档产品，40元（含40元）/500ml以下划分为低档产品）。

2018-2021年，高档酒营业收入从11.81亿元增长到18.77亿元，CAGR+16.71%，高档酒营业收入占比从35.9%提升至50%。量价拆分看，高档酒量价齐升趋势显著：销量从4103.29吨增长到5,081.83吨，三年CAGR+7.39%；吨价从28.78万元/吨增加到36.95万元/吨，三年CAGR+8.68%。高档酒收入增加推动公司盈利结构改善：整体毛利率从2018年的58.6%提升至2021年的67.32%，提升8.77pct。

2.2 持续投入费用，净利率提升空间较大

销售费用率有望边际递减，净利率提升潜力较大。公司坚持高打高举的品牌策略，持续投入大量费用，导致销售费用率一直维持在较高水平。横向对比看，2021年公司销售费用12.38亿元，同比增21.1%销售费用率高达30.74%，于2021年超越古井贡酒的30.20%，位列白酒行业上市公司第一。

从净利率看，公司2021年净利率仅为9.65%，不仅远低于贵州茅台、五粮液和泸州老窖等行业龙头，也明显低于同为区域品牌且销售费用率相当的古井贡酒，未来净利率提升空间广阔。我们认为，随着毛利率提升叠加销售费用率边际递减，未来净利率提升趋势明确，公司业绩弹性将持续释放。

2021年公司销售费用中：销售人员工资薪酬以4.55亿元位居各项第一，占比36.76%，同比增加40%；广告费用以3.16亿元居第二位，占比25.5%，同比减少9.8%；公司用于渠道促销的相关费用包括促销活动中的促销品、奖品、微信红包等费用共2.61亿元计入促销费，占比21.07%，同比增加102.5%。此外，公司为强化品牌与用户之间的互动交流，大力开展文化营销、品质营销、体验营销和品鉴会等市场推广活动，2021年市场推广费0.96亿元，占比7.75%，同比增加11.4%。

2.3 22Q1业绩蓄水池充沛，业绩释放值得期待

白酒行业一般采取先款后货，即经销商先打款，厂商后发货，因而预收账款多寡一定程度反映了渠道对产品动销的信心。18-20年公司预收账款（合同负债）均在10亿元以下，随着消费端的持续回暖，公司采取积极的销售政策调动了经销商的积极性，渠道信心逐渐强劲，业绩蓄水池逐季高涨。截止22Q1期末公司合同负债高达20.8亿元，收入蓄水池明显增厚，业绩释放值得期待。

03 老白干酒：河北市场品牌割据，名酒品牌占据高地

3.1 冀酒市场品牌割据，本土品牌式微

河北省地处华北平原腹地，环抱首都北京和直辖市天津，是典型的白酒消费大省。省内经济基础相对薄弱，近年来GDP增速维持在6.5%-6.8%左右（除2020年因疫情影响增速为3.9%），与全国平均水平相当，2020年省内居民人均可支配收入2.71万元，低于全国平均水平的3.22万元。

竞争格局上，高端价位被名酒品牌掌控。河北市场包容性较强，全国化品牌和区域性品牌竞争激烈，省外品牌更为强势，占整个市场规模的80%左右，较强势的省外品牌如茅台、五粮液、泸州老窖、洋河和郎酒等发展较好。省内品牌目前形成了一超（衡水老白干）+双雄（山庄、丛台）+三强（泥坑、十里香、保定府）的竞争格局，其中衡水老白干酒以9%的市场份额占比最大，板城烧锅酒占比3.5%。河北市场是公司收入的基本盘，2021年河北市场收入24.94亿元，占公司销售收入的66.44%。

分区域来看，一城一酒的特征增加了酒企区域扩张的难度。河北白酒品牌众多，分散在各地市，冀北、冀中、冀南三个区域经济基础和消费特点各不相同，北京和天津在地理上将河北南北割裂开来，一方面为全国性品牌进入河北市场提供了极佳的桥头堡，另一方面使本土品牌的全省化难以进行，造就了河北本土品牌分区域高占有的特征。

具体来看，冀北区域，板城烧锅和山庄老酒等本地品牌具有较强的根基，竞争激烈；冀中环京津区域以省外品牌为主，如茅台、剑南春、泸州老窖、郎酒、洋河、古井贡酒、汾酒、舍得等；冀南区域则被衡水老白干、丛台、泥坑等省内区域强势酒企占据。

分价格带看：

l 50元以下的光瓶酒市场竞争尤为激烈，省外品牌如牛栏山、老村长、龙江家园等酒企占据了销量最大的10-15元区间，泥坑等本土品牌优势在于20-25元区间，30元及以上光瓶酒本土酒企和省外酒企各有优势。

l 100-300元价格带上，省内品牌和省外品牌竞争相对激烈，100-300元价格段省内品牌有老白干优级10/8/5、青花、山庄皇家窖藏12/10/9、泥坑白瓶等，省外品牌则有洋河海之蓝、泸州老窖特曲、口子窖等。

l 300元及以上的次高端和高端市场中，本土品牌和全国性品牌之间的竞争最为激烈，全国性品牌如茅台、国窖、剑南春、郎酒等仍然占据较大优势，省内品牌枪口上抬VS全国性品牌渠道下沉。

近年来公司积极调整产品体系，推动产品结构升级，在中高端价格带上均有产品布局，包括：（1）800元及以上价格带的老白干1915、老白干古法30、十八酒坊20等；（2）500-800元价格带的古法20；（3）300-500元的老白干古法15、五星、十八酒坊15/12等；（4）100-300元价格带的老白干优级10/8/5、67度、十八酒坊10/8等。

3.2 老白干酒改革调整，期待营收突破

3.2.1 聚焦三大单品，中高端产品占比提升

中高端产品占比提高。19-20年衡水老白干酒（含十八酒坊）收入连续两年下滑，于2021年迎来拐点，全年老白干本部实现营收21.07亿元，同比增4.71%。中高档产品占比提高使吨价稳步提升，产品吨价从2016年的3.54万元/吨提升至2021年的7.12万元/吨，过去五年吨价CAGR为+14.97%，价增明显。

受益于聚焦中高端战略的实施，衡水老白干酒收入结构得到改善，目前中高档产品占比超四成，核心大单品十八酒坊甲等15占比约11%，老白干古法系列占比亦超过10%。2020年中高端产品仍保持较快增速，衡水老白干1915出库增长100%以上，十八酒坊甲等15出库增长达32%，甲等20增长40%以上，产品结构进一步优化。

修枝剪叶，聚焦三大单品。衡水老白干酒原有条码数量过多，严重侵蚀了品牌力，2017年起公司开始大幅减少中低端产品，经过三年的清理调整，产品矩阵梯次逐渐清晰，聚焦三大单品，包括衡水老白干1915、十八酒坊甲等20/15和衡水老白干冰峰（川）：

（1）衡水老白干1915定位千元以上高端价格带，是公司拔高品牌力的形象产品；

（2）十八酒坊甲等20位于800元左右高端价格带，甲等15卡位300-400元次高端，是公司的主推产品；

（3）冰峰67和冰川398定位百元及以下的高线光瓶酒，是上述两个系列之外的有效补充。

组织上，成立高端事业部，加强中高端酒运作能力。2019年成立高端事业部，以专门运营中高端产品，目前公司有高端事业部、十八酒坊事业部、大众酒事业部共三大事业部：

（1）高端事业部主营两大系列的高端酒，包括衡水老白干1915、古法30/20、十八酒坊甲等20/15、五星等中高端品牌；

（2）大众酒事业部主营衡水老白干酒的低端产品和十八酒坊的蓝钻系列等；

（3）十八酒坊事业部负责十八酒坊12/10/8等产品的运作。

品牌上，提升品牌热度。2017年以来公司加大品牌投入，积极投入资源提升品牌定位，通过举办衡水老白干酒文化节、冰雪大篷车、健康河北行、优秀战略联盟发展大会、百家媒体走进衡水老白干酒，参与疫情公益活动、世界食品品质评鉴大会、亚布力合作等各种活动，强化市场的氛围建设。

04 武陵酒：借势酱酒与终端直控模式的成果

4.1 酱酒品类扩容趋势明显，武陵酒持续受益

2011年联想入主武陵酒之前，武陵酒先后被常德市酿酒工业集团、湖南湘泉集团、泸州老窖控股，2012年后行业进入寒冬期，联想跨界经营亦遭遇困难，武陵酒深陷亏损，2018年丰联酒业被衡水老白干酒收购，至此武陵酒成为衡水老白干的子公司。

1988年，武陵酒在全国第五届评酒会上以最高得分荣获国家质量金奖，跻身中国十七大名酒之列，武陵酒也成为三大酱酒 茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒）之一。

4.2 产品占位较高，依托终端直控

4.2.1 千元以上产品占比过半

武陵酒定位特定人群高占有，因而产品体系以中高端为主，基本实现高端化。武陵酒旗下包括酱、极客、飘香和洞庭四个系列。酱系列和极客系列是武陵酒的主推系列。酱系列定位高端，价格多集中在千元以上，核心大单品有武陵元帅、武陵王、上酱、中酱、少酱等，官网零售价在588元/瓶到9980元/瓶不等。上酱、中酱、少酱合称三酱，是武陵酒收入的主要来源，2020年规模约3亿元。

极客系列是为满足高端白酒产品定制化、个性化和差异化的需求推出，主打高端私人定制，主要单品有极客匠心、极客琥珀等，官网零售价每500ml价格在千元左右，2020年下半年极客系列市场价格体系出现混乱。

飘香系列则是武陵酒在中端的主要产品，武陵飘香经典版和尊享版官网售价分别为188元和268元。

洞庭系列是武陵酒旗下的浓香型白酒，定位100-300元中高端价格带消费群体，占比较低。

2020年各大酱酒品牌纷纷提价，武陵酒旗下高端产品亦全面提价。酱系列上酱/武陵王/中酱提价幅度13%左右，极客系列中匠人匠心/极客琥珀1000ml/极客琥珀509分别提价1000元/200元/150元，提价幅度13%-30%不等，武陵酒毛利与品牌形象得到进一步提高。

4.2.2 以俱乐部为抓手，全面推行终端直营

武陵酒渠道模式以直销直营为主，厂商一体短链销售，及时把握终端需求动向。2011年联想控股入主武陵后白酒行业即进入三年调整期，行业景气下行叠加联想跨界经验不足导致公司经营不善，2014年时武陵酒厂亏损800多万元，深陷危机面临倒闭。

2015年，具有丰富IT互联网经验的浦文立带领20多人的团队进入武陵进行改革：（1）缩减产品线，产品个数从43个砍到只剩7个；（2）区域收缩回归常德，撤掉长沙办事处，将常德区外全国的92个大商全部砍掉；（3）放弃传统经销模式，采用直销直营模式，增加终端数量，直签常德本地1005家终端店面，让厂商直面终端与消费者。

根据不同定位，武陵酒直销模式可细分为大客户自营、电商自营、终端直达、客户代理商共四条业务线。

客户自营模式目标群体是政商的意见领袖和知名大企业，厂商在战略上长期投入资源；电商自营模式的定位是做好价格标杆和孵化单独产品线；终端直达模式贡献了武陵酒80%的收入来源，主要优选团购终端，实行主销产品配额制管理，厂商和终端共同经营客户；客户代理商模式主要针对不在白酒业内但有优质客户资源的群体，厂商与之共建武陵品鉴中心，打造客户维护平台，并设计专属产品以及输出方法，帮助平台变现。

此外，另有少量低端团购市场采用传统经销商方式，主要做品牌和价格底线管理。

针对不同价格带大单品，武陵酒将终端划分为上酱俱乐部、武陵王俱乐部、中少酱俱乐部、极客俱乐部和客户代理商共五大板块，将目标客户群精细化。上酱俱乐部意在占位高端；武陵王俱乐部目标做成千元酱酒王；中少酱俱乐部定位主流首选，主价位公务宴请；极客俱乐部布局未来，积累终端和用户，为系列升级蓄力；客户代理商则为构建圈层新业态，边关系边生意，共建品牌。武陵酒的分类营销用户群体的俱乐部模式，能够提高营销的有效性，增强用户黏性和品牌势能。

武陵酒直销渠道收入占比迅速提升，仅两年时间直销占比由67.1%提升至92.9%，基本完成了经销商的去化。相比传统的分销模式，武陵酒的直销模式下厂家直接掌控的终端数量庞大，要求厂家具备更强的精细化管理能力，2018年-2020年，武陵酒终端数量从6000余个增加到8000多家，彰显了公司强大的终端掌控能力。

4.2.3 盈利能力出众，收入快速增长

武陵酒需求旺盛，量价齐升趋势明显。营业收入来看，2016-2021年武陵酒营收从1.2亿元增长至5.4亿元，过去五年CAGR高达+34.7%。

量价拆分后：2016-2021五年间，武陵酒吨价和销量均有较大提升。吨价自2016年的18.64万元提升至2021年的34.41万元，五年CAGR达+13.04%，销量也从648.84千升增加至1559.12千升，五年CAGR达+19.16%。

从盈利能力来看，毛利上，2015-2016年毛利接连下滑，从84.6%下滑到75.9%，下降了8.7pct，考虑到期间吨价和销量仍处于上行通道，我们推测是由于武陵酒厂在2016年给终端的返利增加，使短期营业成本上升，因而毛利率下降。

武陵酒毛利率在2018年降至最低为73.9%。2019年迎来拐点至77.5%，武陵酒毛利率开启上行通道。

2020年8月上酱和中酱提价，全年毛利率78.4%。2021年武陵酒毛利率80.2%，较2018年最低点上升了6.27pct；营业利润上，公司营业利润和营业利润率持续提升，2020年/2021年营业利润率分别达26.99%/24.5%，远超公司其他品牌事业部。

但对比其他酱酒企业，2020年贵州茅台/郎酒的营业利润率分别为68%/36.5%，2021年茅台营业利润率68.3%，武陵酒营业利润率仍有较大提升空间，随着公司全省化布局逐步完成，规模效益有望显现，进而推动营业利润率上升。

4.2.4 产能建设6600吨提前布局

产能扩建，保障未来发展空间。武陵酒2020年基酒产能仅有600千升，有较大限制；2018年10月，武陵酒与常德经开区签约了总投资15亿元、产能6600吨的武陵酒业酱酒酿造异地建设项目。

根据项目建设方案，拟建项目基酒产量为6600吨/年，其中一期生产基酒3600吨/年，二期生产基酒3000吨/年，主要用于武陵王、极客武陵和武陵三酱系列酒。

2020年5月新厂开工建设，其中一期项目1500吨产能已于2021年9月建成投产，根据酱酒酿造工艺，该批次1500吨基酒将于2022年酿出，预计2025年可供出售，剩余5100吨产能按计划逐步落地建设，为武陵酒未来长期增长提供保障。

4.3 未来仍将受益酱香品类的消费者培育，区域市场有望逐步扩张

酱酒品类2019年以来加速扩容，从茅台热到酱香热，未来有望从渠道热走向品牌热的消费端持续培育。

2016年后以贵州茅台和五粮液为代表的头部酒企引领行业复苏，茅台酒价格大幅上行，由于酱酒的高品质、稀缺性和高利润满足了消费者、厂家及经销商的综合诉求，茅台热开始演化为酱香热。2018年，酱酒产能50万千升，占白酒行业总产能比例约为6%，酱酒行业利润430亿元，占白酒行业总利润的比例约为33%。

根据权图酱酒工作室数据，2021年酱酒产能60万千升，占白酒行业总产能比例约为8%，酱酒行业利润780亿元，占白酒行业总利润的比例约46%，受益于产销规模增长及消费升级，酱酒利润占比持续上行。

2019年酱酒品类销售收入1350亿元，同比+22.7%，占白酒行业销售收入24%；2021年，酱酒实现销售收入1900亿元，同比+22.6%，占白酒行业销售收入31.5%，比2019年提升7.5pct，品类扩容趋势明显。

供需失衡下，20年以来酱酒品牌多频次、大幅度提价。目前渠道端热度减退，未来消费端仍将持续渗透。

区域上看，湖南酱酒市场消费基础良好，酱酒品类接受度较高，武陵酒在长沙市场的突围具备一定的可复制性。湖南省酒类社会零售总额在380亿元左右，其中白酒零售总额约270亿元。据湖南省酒业协会，21年酱酒销售规模预计达到上百亿元，占湖南白酒市场30%左右的份额。竞争格局上，茅台（含系列酒）以65%的占比取得了湖南酱酒市场的大多数份额，武陵酒仅次于茅台，占比12%，习酒/国台占比8%/5%，钓鱼台、珍酒、金沙合计占比约10%。

2018年武陵酒在常德稳固了根据地后兵指长沙，在长沙复制直营直销模式，当年长沙地区实现销售收入0.5亿元，2019年顺利突破1亿元，2020年长沙地区销售收入超过2亿元。长沙地区是湖南白酒市场的军事重镇，消费水平较高、市场体量大，市场容量已超30亿元，约占全省消费容量的25%。下一步有望借助省会市场辐射全省，加速走进岳阳、益阳、衡阳、湘潭、株洲等城市。（报告来源：远瞻智库）

05 板城烧锅酒：基础扎实，具备省内扩张条件

5.1 产品梯次清晰，吨价逐步上行

公司围绕聚焦战略原则，推行结构向上，产品做简的发展举措，不断清理中低端产品线。至2021年上半年，SKU数量缩减为94个，百元价位以上产品销售占比提升至76%，产品结构升级明显，2018-2020年，产品吨价由5.64万元提升到7.52万元，提高+33.3%。

板城烧锅酒销售收入亦有所突破，2018年营业收入4.4亿元，2019年上升到6.97亿元，增幅近60%，超过2012年6.38亿元的高点，2020年遭受冲击但仍完成5亿元销售收入。我们认为，随着疫情的逐步缓解和消费逐步升级，板城烧锅酒收入有望重回上升通道。

具体来看：板城烧锅酒聚焦三大系列、五大单品，价格带全覆盖。龙印、板城和顺、蓝柔三大系列价格带占位清晰。

龙印系列占位高端，包括金奖龙印、盛世龙印和太平龙印，官网零售价从598元/瓶到1898元/瓶，2018年以来保持较快增长，是板城烧锅酒收入提升的重要驱动力，也是公司的主推单品，2021年公司专门成立龙印事业部，通过名酒进名企等活动积极开拓团购渠道，至2021年上半年，企业战略合作客户提升至300家，未来有望保持较高增速；和顺系列占位中高端，包括板城和顺1975、1975+和1956三大产品，其中板城和顺1975是10亿元级大单品，官网零售价168元；板城蓝柔系列则作为大众酒占位百元以下价格带；板城窖号系列主要满足现有的大众基础消费需求，窖号系列官网零售价在118元/瓶到268元/瓶，高线光瓶板城烧锅375官网售价37.5元，但体量较小。

推陈出新，有序引导产品升级。公司于2018年推出和顺1956，定位300-400元价格带，提前占位次高端，随着省内主流价格带进一步升级，和顺1956有望加速成长。2021年6月和顺1975的升级版和顺1975+上市。此外，2019年6月公司推出新品窖号系列，以满足现有100-200元的大众基础消费需求；2020年10月推出新品板城烧锅375，定位50元以下光瓶酒，产品体系更加完善。

06 孔府家&文王贡酒：结构升级明显，地产小酒各具特色

6.1 产品结构持续向上，孔府家酒短期承压

孔府家酒是山东曲阜的地方知名品牌，其生产的儒雅香孔府家酒在曲阜具有较高的市占率。目前山东地产酒众多，竞争格局高度分散，地产酒持续挤压式增长，孔府家酒面临较大的竞争压力。

2019年以前孔府家酒曾陷入数年亏损，19年以来营收稳定在1.5亿元上下。

从过去几年的量价拆分看，公司受益于产品结构升级，以朋自远方9/6为代表中高档产品占比提升，使得孔府家酒吨价持续提升，从2016年的2.52万元/吨提升至2021年的3.7万元/吨，过去五年CAGR达+7.96%。

产品吨价上升使孔府家酒盈利能力持续增强，2015-2021，孔府家酒毛利率从51.9%提升至58.42%，增加6.55pct，营业利润率从-13.4%提升至+3.94%，增加17.34pct。

2020年初的新冠疫情对公司的影响至今仍未完全消退，近两年营收端、利润端均无明显增长。我们认为孔府家酒主动调整，推动产品结构不断升级，以量换价，叠加新冠疫情对中小酒企影响较大，致使业绩短期承压，预计未来吨价上行使收入保持稳定。

6.2 文王产品差异化营销，结构持续升级

文王贡酒是徽酒六朵金花之一，品质优良，具有徽酒典型风范。文王贡酒是安徽阜阳地区的地产酒，采用红心酒曲、夹泥发酵、独家分蒸、自然老熟、物理勾调的特色工艺，酒体具有无色透明、窖香幽雅、陈香舒适、酒体醇和、绵甜净爽、香味协调、浓香典范的特点，被酿酒大师赖高淮评价为工艺科学合理，操作精益求精，香味谐调丰满，徽酒典型风范。

文王贡酒的产品结构持续升级。2013年起文王贡酒营业收入规模稳定在3-3.5亿元（其中2018年合并报表中营收2.54亿元是由于2018年4月老白干酒公司完成对丰联酒业的收购，同时开始合并报表），近年来公司积极布局中高端产品，包括皇宫宴系列、人生系列、经典系列等，推动产品结构升级明显。

从过去几年的量价拆分看，产品吨价从2016年的4.99万元/吨提高至2021年的6.83万元/吨，过去五年吨价CAGR+6.45%。

营收端看，2021全年文王贡酒营收3.38亿元，基本恢复到2019年疫情前水平。

利润端看，公司毛利却从疫情中率先恢复，2021毛利润为2.11亿元，同比28.66%。

盈利能力上看，文王贡酒毛利率于2019年达到最低为53.1%，2021毛利率跃升至62.45%，营业利润率从2018年9.17%提高至2021年的15.2%。

07 盈利预测与估值

7.1 盈利预测假设与业务拆分

收入假设：

1）老白干本部：鉴于21年初公司大本营市场石家庄、衡水等地再次出现疫情，且疫情爆发正值经销商备货和动销旺季，衡水老白干酒（含十八酒坊）受影响较大，随着国内疫情散点爆发逐渐常态化以及消费场景持续修复，受益于公司产品结构升级，预计22/23/24年收入增速分别为15%/17.1%/21.2%；

2）板城烧锅酒：21年板城龙印拓展团购渠道增速较快，和顺1975+上市逐步替换和顺1975，和顺1956卡位当前河北主流价格带之上，受益于团购渠道拓展与产品结构升级同时进行，以及居民主流消费逐步升级，我们预计22/23/24年收入增速分别为17.5%/16.5%/16.5%；

3）武陵酒：受益于酱酒品类持续扩容，终端消费需求旺盛，考虑到武陵酒需求端持续进行消费者培育，区域扩张上全省化逐渐完成，以及供给端布局高端产品与产能逐步释放，预计武陵酒22/23/24年收入增速分别为18.8%/17.2%/15.6%;

4）孔府家酒和文王贡酒：持续推动产品结构优化，加强中高端产品布局，但基于两者所处的山东与安徽区域白酒市场竞争激烈，孔府家酒和文王贡酒不具备持续扩张的外部环境，吨价上升成为驱动收入的主要因素，预计22/23/24年孔府家酒收入增速分别为21.8%/19.7%/15.5%，文王贡酒收入增速分别为12.3%/9.7%/8.1%；

综上,公司22/23/24年营收增速分别为15.3%/15.8%/17.5%，对应营收分别为46.42/53.76/63.17亿元。

毛利率假设：

基于公司各品牌均加强布局中高端产品，产品结构有望持续提升，且白酒企业生产成本各组分价格波动较小，吨成本相对稳定，故各品牌毛利率有望持续提高，我们预计：

1) 衡水老白干酒22/23/24年毛利率分别为68.2%/71.1%/73.5%；

2）板城烧锅酒22/23/24年毛利率分别为59%/58.6%/58.6%；

3）武陵酒22/23/24年毛利率分别为80.6%/80.6%/80.4%；

4）文王贡酒22/23/24年毛利率分别为62.1%/62.3%/62.6%；

5）孔府家酒22/23/24年毛利率分别为57.2%/56.8%/56.4%。

费用率假设：

1）销售费用率：公司持续投入资源用于品牌建设，拓展市场初期渠道费用支持及业务人员增加，预计公司22/23/24年销售费用率分别为29.3%/31.5%/32%；

2）管理费用率：公司自18年并购重组后管理架构整体稳定，预计22/23/24年管理费用率分别为9.9%/9.7%/10.6%。

7.2 估值分析

我们选取主营业务相近、具有可比性的区域型酒企或产品价格带与公司相当的9家上市企业，估值采用wind一致预期，可比公司 2022-2024 年平均估值约 39X、29X、24X ，考虑公司拥有多香型、多品牌，在高强度的市场竞争下，老白干高端产品占比仍有望持续提升，武陵酒核心增长势能不减。

考虑到公司在产品、市场与治理优化上做出的努力，公司营收与盈利能力有逐步改善。

公司22年估值水平低于可比平均，我们认为未来其估值仍具备向上空间。

7.3 报告总结

公司拥有多香型品类、多品牌，面对高烈度的市场竞争唯有依靠系统化的营销管理上体制机制的改革与战略方向的坚持，我们看到公司在产品、市场与治理优化上做出的努力，认为公司营收与盈利能力有逐步改善的趋势。

基于以上，我们预计公司22-24年营业收入分别为46.42/53.75/63.17亿元，同比增长15.3%/15.8%/17.5%；归母净利润分别为5.77/6.59/7.65亿元，同比增长48.3%/14.2%/16.0%；EPS分别为0.64元/0.73元/0.85元，当前股价对应PE为34/30/26倍。

08 风险提示

1）主销市场竞争加剧：衡水老白干酒和板城烧锅酒核心市场为石家庄、衡水、邢台、承德等地市，若公司与省内主要竞品丛台窖龄原浆系列、山庄老酒皇家窖藏系列，或与省外同价位其他品牌竞争加剧，或致公司主导产品动销不及预期，进而影响公司业绩。

2）主导产品增长及结构提升不达预期：本部产品提价之后价格传导不畅，高档酒市场份额挤压，产品结构高端化进展受阻；武陵酒增长不及预期，武陵酒是目前公司增长的核心动能，若出现酱酒热持续降温、市场动销变弱、区域扩张乏力等，或对公司收入增长造成不利影响。

3）疫情等不可抗力冲击加剧：20-21年春节期间河北均出现疫情，对产品动销产生较大影响，同时疫情带来的管控措施影响以宴席宴请、拜访送礼为代表的白酒消费场景，若疫情影响持续超预期或核心市场疫情再次散点爆发，公司销售或受需求端影响不及预期。

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