（报告出品方/作者：民生证券，王言海，李啸）

1 陇南历史名酒龙头，复星入主赋能发展

1.1 地理优势保障白酒品质，历史底蕴赋予名酒基因

金徽酒产地位于长江上游、秦岭南麓、毗邻世界自然遗产九寨沟的甘肃陇南徽县，此 地为甘陕川交界秦巴山地的徽成盆地，适宜的气候环境形成了独特的微生物菌系。嘉陵江 水系位于长江上游，通过植被、土岩层深度过滤，拥有被誉为海眼神泉的地下弱碱性山泉 水，水温四季恒定在 14.5 度，微量元素具备稳定性，保障了金徽酒的优良品质。据地方志 记载和出土文物考证，金徽酒源自西汉，盛于唐宋，因南宋名将吴玠在徽县仙人关与金兵 大战取胜后，众将士以金兵头盔盛酒痛饮，因而得名金盔酒，后因当地盔、徽 同音改称为金徽酒。明清时期，徽县成为闻名遐迩的西部酒乡，涌现了永盛源、 宽裕成、缙绅坊、恭信福等大量知名白酒作坊，悠久的历史文化积淀赋予金 徽酒名酒基因。

公司历史可追溯至 1951 年，2016 年登录上交所，2020 年复星集团入主，成为公司 控股股东：

初创起步阶段（1951-2004）：1951 年，公司前身甘肃省徽县酒厂在永盛源、宽 裕成等知名白酒作坊的基础上组建而成，1960 年代公司注册金徽商标，与茅 台，五粮液等成为全国首批获准注册的八大国酒品牌之一。1977 年公司开发出陇 南春牌白酒并更名为甘肃陇南春酒厂，1980 年代更名为甘肃陇南春酒业(集团)有限 公司，成为省属国有独资企业。1990 年代，陇酒集团因生产经营陷入困境，于 2004 年宣告破产并于次年被甘肃金徽收购。

创新发展阶段（2008-2015）：2009 年亚特投资集团出资设立徽县金徽酒业有限公司 收购了甘肃金徽与白酒经营相关资产与业务，聚焦白酒主业发展，先后推出特曲系 列、三年五年陈酿、红瓷特曲等深受消费者喜爱的单品，产品结构不断优 化。2012 年，公司全年销售突破十亿元，各项指标连续四年维持 40%以上同比增速， 稳坐甘肃白酒企业头把交椅，核心竞争力有所提升。

巩固提升阶段（2016 至今）：2016 年 3 月 10 日，公司正式登陆上交所，助力品牌知 名度进一步提升。公司于 2017 年开始在产能端发力，改扩建窖泥车间和酿酒四车间项 目相继投产，2018 年新制曲中心正式投产运行。2020 年，复星集团通过旗下豫园股份控股入主公司。

1.2 世纪柔和年份多系列，打造多层次产品体系

公司产品系列丰富，覆盖高端、中端、低端全方位价格带。公司产品定位清晰，产品 线丰富。公司按出厂价格细分产品，100 元/500mL 以上的高端酒产品包括金徽年份二十 八年、 金徽年份十八年、金徽老窖系列产品、柔和金徽系列产品、正能量系 列产品、世纪金徽系列五星、 世纪金徽系列四星等；30-100 元/500mL 的中端 酒包括世纪金徽系列三星、 世纪金徽系列二星、 陈酿系列五年、 陈酿系列三年、 金徽头曲、金徽特曲等；30 元/500mL 以下的低端酒包括金徽陈酿。

1.3 复星入主，赋能金徽新发展

复星系成控股股东，赋能企业发展。2020 年 5 月 27 日，甘肃亚特投资与豫园股份签 署《股份转让协议》，拟以 12.07 元/股的价格转让其持有的公司股份 1.52 亿股，占公司总 股本的 30%，于 8 月 3 日完成股份转让。9 月 6 日，海南豫珠拟收购的股份占公司总股本 比例 8.00%，要约价格为 17.62 元/股。目前复星旗下豫园股份及海南豫珠合计持有公司股 份 1.93 亿股，占公司总股本的 38%，郭广昌成为公司实际控股人，亚特投资股份下降至 13.57%，成为公司第二大股东。

复星集团旗下食品饮料产业运营经验丰富、华东区域渠道资源广泛，公司借助股东资 源与南京钢铁、万邦医药、复地集团等达成合作。通过为集团内企业开发定制，嫁接团购 资源，开展以名酒进名企等活动，开拓空白市场，推动公司营销网络扩张，增强品牌力建 设，提高品牌知名度。（报告来源：未来智库）

2 立足甘肃，发力西北，遥望华东

区域战略：以甘肃为中心，全省化布局，环西北五省作为第二增长极，华东实现零 的突破。

分地区看，公司收入主要来自省内甘肃东南部和兰州周边地区，省外收入占比不断提 升。2020 年，公司甘肃省内收入占比 81.84%，其中来自甘肃东南部收入占比 33.07%， 来自兰州周边收入占比 27.30%, 来自甘肃中部和西部的收入占比合计 21.48%，来自外省 的收入占比 18.16%。公司不断巩固省内核心市场，同时不断开拓西北、华东等省外市场， 营销网络辐射甘肃、陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙等地。复星入主后，公司积极借助其 品牌势能及在华东地区的渠道优势向华东市场渗透，实现零的突破。

2.1 区域龙头地位稳固，集中发力全省布局

2.1.1 省内白酒市场容量有限，竞争格局稳定

影响区域白酒市场容量的核心要素包括经济基础、人口规模和风俗习惯，其中经济基 础决定白酒消费的价格和档次，人口规模、风俗习惯等影响白酒消费的数量。甘肃省位于 我国西北部，地广人稀、经济基础较为薄弱，2020 年甘肃省人均可支配收入为全国各省中 较低水平。经济发展相对落后导致甘肃地区白酒市场发展程度较为有限，甘肃当地白酒主 流消费价格带集中在百元以下，省会兰州主流消费水平相对较高，集中于百元以上产品。

受甘肃人口限制，省内白酒市场容量保持稳定。甘肃并非白酒产销大省，18 年省内白 酒产量 2.95 万千升，在全国相较于其他省份处于较低水平。2020 年，甘肃省常住人口为 2501 万人，从地理位置来看，甘肃东西狭长，中部及东部区域人口分布较多，密集度较高， 是甘肃省白酒的主要消费区，河西区域地广人稀，各地区都有区域型酒企，消费以地产酒 为主。受限于地区经济发展水平，省内白酒市场总需求容量相对较小，大约为 60-70 亿元 左右。

本土品牌主导甘肃白酒市场，区域龙头优势明显。由于甘肃省内白酒市场总规模较低， 酒类消费档次低于全国平均水平，全国化名酒渗透率较低，目前仍未重点布局，本土品牌 凭借本土优势及高性价比主导甘肃白酒市场。目前甘肃白酒市场呈现一超多强的竞争 格局态势：一超龙头金徽酒优势显著，多强红川、滨河、汉武等本地酒企在省内也较受欢 迎。2020 年金徽酒营业收入约 17.3 亿元，占省内市场份额最大，达 24%， 红川酒业营收 超过 8 亿元，市场份额约为 14%，滨河收入约 5 亿元左右规模。

地理特征造就高度数、浓香型偏好，消费者对本土产品依赖性高。甘肃地处西北，民 风淳朴好客，当地人民白酒消费习惯集中于度数较高的浓香型产品。由于气候及工艺原因， 甘肃地产酒口味凝重独特，后味偏苦，消费者对本土产品具有一定依赖性，甘肃省内市场 地产酒的市占率达 60%以上。省内品牌主要有金徽酒、滨河、汉武御、红川、崆峒、皇台、 凉都老窖等；省外品牌主要有贵州茅台、五粮液、洋河、郎酒、汾酒等全国性品牌力和知 名度较强的白酒品牌在此布局。

本土品牌与省外品牌在价格带上错位竞争。因甘肃省整体经济发展水平受限，白酒消 费水平整体以中档酒为主，农村市场主流价格带处于 50-100 元价位，大众消费集中在 100-200 元，省会兰州宴席市场引领消费升级，处于 200-300 元价位，未来主流价格带将 向 100-300 元攀升：

（1） 高档酒：金徽 28 年和滨河九粮液 20 年在 500 元以上价格带相较省外名酒存 在劣势，甘肃省内市场表现较好的包括五粮液、茅台、国窖 1573 等；300-500 元价格带本土品牌产品包括金徽 18 年、滨河九粮液、汉武礼泉 18 年等，省 外品牌剑南春、洋河等优势明显。本土高档酒产品价位较多集中在 100-300 元价格带，包括金徽酒世纪、柔和、正能量系列、滨河九粮春、红川五星等。 省外产品郎酒、老白汾酒也占据部分市场。

（2） 中、低档酒：甘肃省地产酒仍主要集中在中低端酒，例如世纪金徽三星、二星、 金徽陈酿、汉武御四星、滨河兰特液等，省外品牌竞品包括老郎酒、洋河大曲、 绵竹大曲、西凤大曲、牛栏山、红星二锅头等。

2.1.2 发力陇南兰州、抢占河西平庆

公司省内营收贡献主要来自于甘肃东南部和兰州周边等地：基于当地市场近三年复合 增速以及 2021 年前三季度增速，再结合不同地区公司市占率的情况，中性假设下，我们预 计公司甘肃东南部、兰州及周边、甘肃西部、陇东地区未来三年复合增速约 8%、25%、35%、 20%。

1） 甘肃东南部作为公司的发源地，公司深耕多年。东南区域三市 GDP 省内占比 14.7%， 人口占比 24.3%，公司市占率超过一半，龙头优势凸显。2020 年由于疫情，甘肃 东南地区营收 5.7 亿元，占总体营收比重 33.1%，相较 2016-2019 年略微下滑， 但仍是公司的核心市场。

2） 省会兰州及周边地区市场作为甘肃省内消费的制高点，对全省的白酒消费有引领作 用，竞争相对较激烈，是全国名酒进入甘肃的必争之地，也是公司重点突破的省内 市场。2020 年，兰州及周边地区营收 4.7 亿，收入占比 27.3%，为公司第二大收 入贡献区域。省会城市对地产酒的意义重大，兰州市 GDP 占甘肃省的近 1/3，白 酒市场容量达 22 亿元左右，白酒消费价格带领先全省。公司在兰州及周边市场以 培育高端产品年份系列为主，目前市占率约 20%，同时投入大量资源培育政务、 商务大客户，进一步促进产品结构升级，在全省形成带动作用，收入规模提升空间 较大。

深度开发陇西与陇东(平庆地区)，把握市场增量空间：

1） 甘肃西部主要对应河西地区，由酒泉、嘉峪关、张掖、金昌以及武威组成。2020 年河西地区总 GDP 省内占比为 25.2%，是甘肃第二大经济体，人均白酒消费额较 高，相比其 10%左右的市场份额较低，具有较大上升空间。河西地区酒文化繁荣， 地产酒市场挤压式竞争较为激烈。近几年部分河西县级小酒厂逐步萎缩，为公司带 来了占据市场份额的机会。公司在甘肃西部收入增速远超省内其他区域，2020 年 达 30%，是公司省内市场份额增量的战略重点市场，当前市占率仍较低。

2） 陇东地区由于地貌复杂、地形深入宁夏与陕西交界处，为公司布局薄弱地区，但经 济发展基础较好。伴随公司西北区域扩张步伐加速，陇东地区基数较小，对提升陕 西市场与宁夏市场渗透率战略意义重大。

地理特征造就高度数、浓香型偏好，消费者对本土产品依赖性高。甘肃地处西北，民 风淳朴好客，当地人民白酒消费习惯集中于度数较高的浓香型产品。由于气候及工艺原因， 甘肃地产酒口味凝重独特，后味偏苦，消费者对本土产品具有一定依赖性，甘肃省内市场 地产酒的市占率达 60%以上。省内品牌主要有金徽酒、滨河、汉武御、红川、崆峒、皇台、 凉都老窖等；省外品牌主要有贵州茅台、五粮液、洋河、郎酒、汾酒等全国性品牌力和知 名度较强的白酒品牌在此布局。

2.2 坚持西北战略，加快扩张市场

2.2.1 消费壁垒助力扩张，竞争格局稳定发展

省外主攻西北区域，风俗习惯助力扩张。甘肃接壤我国西北地区其余五省，包括青海、 新疆、内蒙古、陕西、宁夏，该区域民风民俗与消费习惯较为相似，公司更容易打开西北 市场。西北气候严寒、冬季漫长、民风淳朴豪放，饮酒风气浓厚，存在消费者偏好壁垒， 地产酒企扎根本地市场，品牌信赖程度较高，市场相对封闭。

经济发展打开消费空间，地理优势加速渠道下沉。近年来西北其他五省人均可支配收 入稳步增长且均高于甘肃省，公司扩张西北市场发展空间较大。西北区域地广人稀，产品 运输成本高，渠道下沉困难。金徽酒作为甘肃第一名酒，在整个大西北地区均有较高的知 名度和美誉度，通过利用其区位优势，搭建覆盖周边各省市销售网络，相比其他全国性品 牌，更容易打开西北市场。

西北白酒市场差异化竞争格局明显，金徽酒在陕西与宁夏市场的增速较快。西北地区 知名度高、规模大的白酒龙头较少，主要品牌包括西凤酒、伊力特、天佑德酒、金徽酒， 各品牌之间的产品和市场重合度具有显著差异。西凤酒在陕西市场中龙头优势明显，2020 年营收达 63 亿元，在陕西省内市场份额超 50%；伊力特为新疆市场区域龙头，2020 年实 现营收 23.02 亿元，其中疆内营收占比超 67%；金徽酒 2017 年开始营收超过天佑德酒， 近年相较其他品牌的收入增速更快。

2.2.2 产品+区域双线战略，因地制宜打开空白市场

产品战略：主推金徽正能量，与省内产品差异化。公司对能量系列产品进行了品质与 包装的双重升级，新增 13 道选粮标准，采用象征活力、上进的绿色包装，产品定位符合高档精英人群个性、精致的追求，主打 100-300 元消费升级价位，辅之以次高端价位的年份 系列、光瓶酒系列等。

营销战略：一城一策，精耕细作扩市场。公司省外市场增速较快，2021 年三季度省外 份额占比提升，达 23.08%，2016-2020 年省外营收增速较快，CAGR 达 28.4%。公司在 省外市场采取一城一策的精耕细作模式，战略规划清晰，整体实现较快增长。目前， 公司已在五大省外市场完成初步布局：

（1） 宁夏市场：2014-2015 年，由于地域和人口优势，公司开拓省外第一站为宁夏 市场，主推能量系列产品。宁夏与甘肃接壤，因少数民族回族传统文化不饮酒， 当地没有强势的地产酒品牌，消费者对外来酒并不排斥，降低了市场准入门槛。

（2） 陕西市场：采用从农村布局到城市的打法，2016 年公司布局与甘肃接壤的宝 鸡市场。2017 年，公司开始从宝鸡市场滚动发展至西安市场及整个陕西省市 场，主推能量系列产品。公司以消费者为核心，精耕细作宝鸡市场。2021 年 开始，在陕西市场做了年份系列(金徽十八年，金徽二十八年产品省外版)，未 来计划成立细分事业部运营陕西市场大客户。

（3） 内蒙古市场：2018 年底，公司开始重点开拓内蒙市场，目前已完成对五个城 市的市场布局，取得了较好的效果。未来将通过以点带面的形式扩张内蒙区域 布局，重点强化品牌影响力，力争在当地市场占据重要地位。

（4） 新疆市场：目前仍处于初步渗透状态，主推正能量系列产品以及针对新疆市场 的光瓶酒产品。

（5） 青海市场：针对市场调整招商策略，合作当地资源丰富的大商，2020 年为青 海市场推出产品金徽山水云。

2.3 复星资源赋能，助力华东扩展

公司积极调整发展战略，依托复星资源扩展华东地区市场。在复星的生态体系加成之 下，2021 年 10 月公司在华东地区成立江苏和上海销售分公司，从营销团队招募、产品研 发推出以及组织架构设计等方面发力布局。华东市场目前以团购为主，公司为大客户推出 定制化产品。定制白酒具有柔性，较难实现规模化效应生产，公司在华东市场体量较小， 定制终端渠道产品具有优势。目前，公司在复星生态体系内为南京钢铁、万邦医药、复地 集团等设计生产定制化产品。

定向开发金徽老窖系列，陇南春作为储备品牌。公司 2021 年初着手华东渠道市场 布局，为华东地区量身打造价格带在 200-600 元的老窖系列产品，分为金徽老窖 90/120/180 的高低度白酒共六种。1992 年，陇南春获泰国曼谷国际名酒展览会金奖和法 国巴黎国际名优酒展评会金奖，具有一定品牌知名度，作为公司储备品牌未来具有发展潜 力。（报告来源：未来智库）

3 悠久品牌优良品质，产品结构持续升级

3.1 历史沉淀品质，技术升级工艺

公司拥有六大原生态生产工艺优势，具有浓香淡雅型的独特风格，其口感特色为窖香 富郁、绵甜圆润、香味协调、香长味净，独特的地理位置和酿造工艺使金徽酒既具南方酒 的丰满醇厚又有北方酒的芬芳净爽，产品具有只有窖香，没有泥味的独特物理属性。金徽 生态酿酒园生态环境优越，植物种类丰富多样，拥有特有的酿酒生物群落，酿酒采用来自 长江上游地下自然深循环山泉水。公司所处的徽成盆地拥有数万亩酿酒专用粮基地，通过 低温入窖低温发酵，采用千年文物级的国槐酒柜储藏金徽原酒，保证了金徽酒口感润甜净 爽和厚重历史文化的积淀。上市以来，公司积极进行产能扩建，截止 2020 年底，库存基酒 约 3.7 万千升，为产品品质提供了保障。

双品牌战略驱动，优质名酒屡获奖。公司拥有金徽+陇南春双品牌驱动，目前主打的金徽酒系列在 2018 布鲁塞尔国际烈性酒大赛中获得金奖，并先后获得IWSC 烈性酒金 奖、中国酒业最佳产品创新奖等殊荣。陇南春为历史悠久名酒，曾获得泰国曼谷国 际名酒展览会金奖， 法国巴黎名酒展评会金奖等奖项。公司在 2010 年以后全方位 发展金徽酒，将陇南春品牌雪藏，未来公司计划重新激活陇南春品牌，积极布局高端、 次高端领域。

3.2 产品矩阵清晰，事业部独立推动结构升级

公司产品覆盖高、中、低档全价格带，产品矩阵完善。根据销售区域白酒市场结构、 消费者购买能力情况，公司覆盖了高档(100 元以上/500ml)、中档 (30-100 元/500ml)、 低档(30 元以下/500ml)三个价格带，产品条线清晰，满足不同层次的消费需求。目前世纪 金徽系列占公司总营收约 40%，包括三星、四星等核心产品，正由百元以下的二星、三星 产品，向 100-300 元价位带四星、五星产品升级。金徽柔和系列为公司针对商务消费打造， 随着省内消费升级以及经济发展，增长有望提速。金徽年份系列为公司拔高品牌定位产品， 18 年占位次高端价位，随着公司品牌营销强化，增速较快，份额不断提升。正能量系列针 对省外区域销售，由于公司区域扩张加速，保持较好的发展趋势。

产品结构持续上行，内涵式增长加速。2015 年以来，公司高档白酒占收入比重延 续上行，2020 年，受益于消费结构升级和效率提升，公司高档白酒收入占比达 50.1%，中 档白酒收入占比 46.8%，高档类白酒收入贡献首次超过中、低档产品。高档酒毛利率水平 最高，稳定在 70%左右；中档酒毛利率自 2017 年起不断下降，2020 年为 56.5%。

消费升级不断推进，产品结构持续优化。甘肃省内白酒消费主流价格带从 100 元以下 向 100-300 元升级，公司采取老产品提质提价、同时推出新产品的策略。高档酒销量稳步 提升，中、低档酒销量随着公司主动优化SKU不断缩减，带动公司吨价提升，公司2016-2020 年销量稳定在 1.5 万吨-1.7 万吨，吨价则从 2016 年的 7.56 万元/吨增至 2020 年的 11.21 万元/吨，四年 CAGR 达 10.35%。

年份系列和柔和系列事业部独立运作，销售组织架构清晰，有助于次高端价位产品市 场培育及放量。1）年份系列：估算目前营收占比约 15%左右，公司以开展深度分销+大客 户运营，广宣层面树立高端品牌形象，拉动整体各系列品牌的发展。2021 年 7 月，公司进 行内部结构变动，年份酒系列业务成立年份酒事业部，未来公司投入会向年份系列倾斜， 预计未来将保持较快增长。2）柔和金徽系列：估算目前营收占比约 30%左右，柔和金徽系 列三个产品针对商务宴请打造，通过成立独立事业部运营，价格带定位于 100～300 元， 立足甘肃目前消费升级价位，未来有望引领公司成长。

4 剑指 30 亿，完善激励机制激发企业活力

4.1 股权激励：增强公司凝聚力，调动员工积极性

高管、骨干员工、经销商共同参与持股计划，利于团队的稳定和活力。（1）公司高管 持股：公司核心管理团队通过众惠投资（5.73%）、乾惠投资（3.15%）和怡铭投资（3.15%） 间接持有本公司股份；（2）骨干员工持股：2019 年 5 月，第一期员工持股计划出资 6900 万元认购非公开发行股票 492 万股，占公司总股本的 1.26%。该计划存续期 48 个月，锁 定期 36 个月；（3）经销商持股：2019 年 5 月公司经销商间接通过华龙证券-金徽正能量 1 号集合资产管理计划平台持股 1.88%。公司通过充分绑定管理层、核心员工、经销商利益， 完善公司治理结构，建立起了完善的长效激励机制，为公司长期发展提供了保障。

发布五年期业绩奖惩协议，彰显公司业务发展决心。公司于 2019 年 8 月与 9 名核心 管理团队人员签署《公司与核心管理团队关于业绩目标及奖惩方案之协议》，制定了 2019-2023 年五年经营业绩目标及薪酬奖惩事项，分别要求期间各年营业收入实现 16.2 亿 元，18.3 亿元，21 亿元，25 亿元以及 30 亿元，CAGR 超 15%；目标扣非归母净利润分 别为 2.8 亿元，3.2 亿元，3.8 亿元，4.7 亿元以及 6 亿元、CAGR 超 19%。

4.2 营销模式：深度分销+大客户运营，集合渠道资源

甘肃省内实施深度分销，金网工程搭建渠道壁垒。公司 2009 年开始实施千店网络 工程，通过建立终端数据库，对所有门店进行等级划分，聚焦核心优质终端加大营销资源 和人力投入。千网工程导入使公司在甘肃全省掌控了优质的经销系统、分销系统和终端网 络，对外来品牌形成了渠道壁垒。2013 年公司将千店网络营销体系升级为金网工程， 推动渠道扁平化，将营销重心向终端下沉；同时针对高端产品销售较好且具备团购资源的 终端门店以销售量或者生动化陈列为前提，给予相应的销售及陈列奖励，调动终端门店销 售积极性。通过积极推进深度分销各项销售举措，公司销售网络已经辐射甘肃省全部县区。

甘肃省外渠道因地制宜，打造样板发挥渠道力量。公司开发外省渠道按一地一策 的运作模式，根据当地竞品、渠道、消费方式等情况，因地制宜设计营销策略思路，开展 渠道模式设立。自 2013 年起，公司采用了精耕陕西样板市场，通过优先布局汉中、宝鸡、 西安等市场，在其他地级市复制经验滚动扩张。同时，公司目标将陕西做深做透，打造成 省外样板市场，以陕西为参照发力其余各省渠道。公司针对陕西、宁夏、新疆等地实施分 产品招商的传统深度分销模式；而在青海等渠道较弱地区采用成立联营公司合作模式。同 时，公司在各地招募优质大经销商，开发个性化产品，积极借助渠道力量开拓空白市场。 利用重点投入的核心店，通过聚焦资源、精准营销、做不对称方式实现不对称竞争。

成立大客户运营部，向深度分销+大客户运营双轮驱动转变。针对白酒行业消费升级 趋势，公司调整为聚焦中高端产品战略。2020 年下半年公司成立大客户运营部，积极培育 意见领袖和消费顾问，通过场景营销和终端客情维护带动高端产品动销，整合公司资源为 销售赋能，积极培育终端市场和消费者。此外，公司积极发力互联网+渠道打造，搭建了 金徽酒官方积分商城，开通天猫、京东、酒仙网、拼多多等官方旗舰店，加速品牌推广、 展示产品形象以及拓宽销售渠道，对公司扩展省外市场产生了积极作用。

4.3 品宣营销：品宣定位清晰，聚焦消费者互动

深入宣传金徽酒正能量，重视广告营销扩大知名度。公司着力打造接地气的名 酒，强化自身名酒的品牌形象，品牌表达强调消费者思维。近年来费用率不断增加， 在品宣方面采用空中广告投放+媒体宣传结合的形式，精准覆盖不同群体。公司充分利用交 通网络，在交通路网广告牌、机场候机大屏、高铁列车等定向投放广告，覆盖高端商务人 士，提升品牌形象;通过传统电视、新媒体精准覆盖中年和青年群体。此外，公司多次组织 举办高端品鉴会、生态游、正能量公益基金会等互动活动，阐述正能量的形象，培养品牌 认同感

与华为合作建设信息化终端，精准营销推进数字化管理。2019 年公司新推出万商联 盟体系，采用二维码积分等信息化手段完善联盟体系，增强消费者粘性。2019 年 9 月， 公司与华为签署服务协议，华为将在技术架构、数据架构、应用架构、业务架构等方面为 公司提供未来五年信息化建设规划，通过信息化、智能化提升公司管理效能，搭建大数据 分析框架进一步丰富精准营销策略。

5 财务分析：财务情况稳健，盈利能力稳定

公司业绩稳步增长，产品结构优化拉动毛利率提升。2011-2020 年，公司整体营业收 入由 6.86 亿元增长至 17.31 亿元，9 年 CAGR 达 10.83%，成长速度较快。公司 2011-2013 年收入高速增长；2013-2014 年由于限制三公消费收入增速急速下滑；2015-2016 年 逐步恢复；2017 年以来公司收入呈现加速增长趋势。公司归母净利由 2011 年 0.85 亿元增 长至 2020 年 3.31 亿元，业绩持续向好发展。公司高档酒营收占比由 2016 年 25.6%大幅 增加至 2020 年 50.9%，产品结构持续升级。2016-2020 年，毛利率由 61%稳步提升至 63%，2021 年三季度达 66.17%。公司不断发力中高端系列产品布局，高端酒销量持续提 升带动毛利率和净利率提升。

成本控制保持稳健，广告费用投入增加。公司销售费用率基本保持在 15%的水平，由 2016 年的 13.56%增长至 2021 年三季度的 18.07%。其中运输费与业务推广费基本保持稳 定，增量来自于广告宣传费与工资薪酬。从广告投入费用端看，公司于 2016 年以来加大广 告宣传力度，提升品牌知名度，扩张省外市场，广告费投入由 2016 年的 0.51 亿元提升至 2020 年的 0.72 亿元，其中全国性广告费用占比从 18 年的 18%上升到 20 年的 32%。精 准立体的广告投放有效覆盖至消费者群体，助力公司品牌力不断提升。管理费用近年小幅 上升，主要原因是工资薪酬与折旧费用在逐年增长，管理费用率保持稳定水平。

横向对比区域性龙头酒企的迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖、伊力特、天佑德酒：

从盈利能力来看，公司毛利率及净利润率自 2013 年的 56.0%和 9.9%稳步提升至 2020 年 3 月的 62.5%和 19.1%，盈利能力逐步上行的原因主要是：1)公司产品结构持续 升级，中高档白酒销量占比快速增长，而低档白酒毛利率较低，占比下滑明显。2)公司在 2017 年以及 2020 年有过两次提价。2017-2019 年毛利率出现小幅下滑，主要原因是公司 中低档产品以品鉴等非货币方式加大对渠道终端的掌控力度，高档产品因 100-200 元产品 营业收入占产品比重增加，省外市场的开拓力度加大导致主营业务成本增加。我们预计随 着产品结构进一步优化，高档白酒继续在 100-300 元产品增加放量，毛利率有望继续提升。 横向对比来看，金徽酒净利率与毛利率水平均处于行业中游，系甘肃白酒市场高档酒占比 相对较低，消费升级速度略慢所致。

从成本控制来看，公司销售费用率处于行业中游水平，管理费用率相比同类公司偏高。 公司销售费用水平保持在 15%，其中运输费与业务推广费基本保持稳定，主要增量来自于 广告宣传费与工资薪酬。我们判断，公司会保持当前广告宣传的投入力度，未来全国性广 告支出继续增长，对高端产品的推广活动会进一步增加，而地区性广告费用则会保持稳定。 公司管理费用近年逐渐上升，主要原因是工资薪酬与折旧费用在逐年增长。随着公司深耕 省内以及西北拓展业务，工资薪酬应该会继续稳定增长。公司折旧费用主要系 15 年 IPO 技 改项目，17 年天河治理和 20 年两栋员工宿舍楼项目，目前公司基础建设基本完成，未来 折旧应该会逐渐减少。我们预计短期内公司将进一步加快省内市占率提升及省外扩张速度， 预计总体费用率维持稳定。

6 盈利预测与投资分析

6.1 盈利预测假设与业务拆分

销量假设：近年来公司紧抓消费升级趋势，产品结构升级明显，在疫情爆发期间，公司 高端酒依然实现近30%的高速增长，考虑到甘肃省白酒主流价格带正从100元以下往100-300 元价格带提升、公司聚焦百元以上价格带产品，我们预计21-23年高端酒销量将提升显著，增 速保持在30%左右，中低端酒21-23年销量下滑，占比变低，呈现负增长趋势；

吨酒价假设：白酒行业进入第三成长阶段，消费升级是长期趋势，公司受益于区域渠道 扩展、产品结构稳健提升，21-23年白酒业务吨价预计增速较为稳定，主要受产品结构升级影 响，预计21-23年高、中、低档吨酒价分别维持5%，3%，0%左右增速；

费用率假设：公司目前聚焦打造高档产品，并处于区域扩张阶段，广告费、职工薪酬、 运费、业务推广费预计将有上升，预测21-23年销售费用率保持15%，预测21-23年管理费用 率保持约10%。期间总费用率总体呈稳定趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。