（报告出品方/分析师：浙商证券 杨骥 张潇倩 张家祯）

1. 百年国货精品，中国啤酒龙头

青岛啤酒是世界第五大啤酒厂商，是历史悠久的国货品牌。青岛啤酒前身创建于1903 年，于1993年同时在A+H股上市。

目前，公司旗下拥有青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌的双品牌组合，青岛主品牌形成了一体两翼的纯生+经典+超高端+新特品牌组合，立足山东基地市场及沿黄战略带持续打造一纵两横的市场战略带，是中国啤酒行业的龙头之一。

1.1. 历史复盘：外延并购+内涵发展，战略升级与时俱进

1）低成本扩张，地方性酒企转型为全国性酒企（1996-2001 年）：

①1996 年前：青岛啤酒是中国第一家啤酒厂，自改革开放后，1978-1997年利润总额由 200 万元增长至1.3 亿元，增长 64 倍。但随着洋啤的迅猛发展、计划经济向市场经济转型，1995 年青啤受此前大手笔扩产并购影响，效益出现滑坡，1996年市占率仅为 2.2%。

②1996 年后：1996 年李桂荣与彭作义搭档分别出任青啤的董事长和总经理，分管内外，彭作义在任职的 6 年内，通过低成本扩张战略先后并购 46 家啤酒企业，2021 年总产能达到380 万吨，市占率增长至 11%，率领青啤从地方性啤酒企业发展为全国性酒企，并引领了国内啤酒行业的整合浪潮。

2）外延式发展转向内涵式发展，引入外资提升国际化管理及技术（2001-2012 年）：

2001 年继彭作义总经理因心脏病突发去世后，金志国接任青啤总裁，并于 2008 年担任青啤董事长。由于此前已基本完成国内市场的战略布局，青啤市场战略由外延式发展转向内涵式发展，工作重心转向内部的系统整合，产品战略仍实施高中低档产品并举，明确青啤主品牌和包括崂山、汉斯、山水的第二品牌的1+3品牌战略规划。

国际化战略合作方面，公司先后与 A-B 公司以及朝日啤酒展开战略合作，学习国际化管理经验，全面提升公司管理、生产、营销等多方位的能力。在金志国的带领下，公司总销量从2001 年 251 万吨增长至 2012 年 790 万吨，CAGR 达 11.0%，青岛啤酒主品牌销量从2001 年 65 万吨增长至 2012 年 429 万吨，CAGR 达 18.7%，实现青啤发展的量、质双升。

3）国内需求萎缩且竞争加剧，调整转型促发展（2012-2018 年）：

2012 年孙明波接任公司董事长，2013-2014 年中国啤酒产量及消费量见顶，2014 年后啤酒行业产量进入负增长期。

面对国内啤酒市场萎缩和国际化竞争加剧的形势，公司发展战略从内涵式发展+外延式发展双轮驱动转变为稳增长，调结构，挖掘现有产能潜力，坚持实施能力支撑品牌带动下的发展战略，品牌端提出1+1+N品牌战略，产品端更加注重结构升级，市场端提出构建一纵一横战略市场布局。

得益于战略的及时更新升级，在 12-18 年中国啤酒行业产品下降 20%的背景下，公司销量仍逆势增长 1.6%，高端产品销量增长 11.8%，实现结构优化升级。

4）品牌战略及市场战略升级聚焦，高端化进程加速（2018 年-至今）：

2018 年黄克兴接任公司董事长，总体战略规划在沿袭此前战略的基础上，进一步将品牌战略由1+1+N聚焦至青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌，产能战略由挖掘现有产能潜力调整为关厂提效，市场战略由沿黄+沿海的一横一纵战略升级至沿黄+沿海+沿江的两横一纵战略，渠道端积极打造新渠道，截止 2020 年已在全国布局 200多家TSINGTAO1903 青岛啤酒吧。

在黄克兴董事长的带领下，公司高端化进程加速，在疫情的扰动下，2018-2020 年公司高端产品销量占比提升 1.33pct 至22.92%，21 年吨价较 18 年提升 14.95%至 3804 元/千升，高端化升级下，公司 2018-2020 年毛利率提升2.71pct 至 40.42%，2021 年同口径下毛利率继续提升 1.28pct。

1.2. 股权结构：战略合作方几番变迁，股权激励效果显著

第二股东几番变迁，复星集团持股4.99%。青岛市国资委为公司的第一大股东和实际控制人，截止2022年初持股比例约32.5%。除第一大股东和实控人始终为青岛市国资委外，第二大股东共经历了三次变迁：

1）2002年公司与A-B签署《战略性投资协议》，公司向A-B共发行1.82亿美元的定向可转债，A-B持股比例最终达到27%；

2）2009年百威英博向朝日啤酒和陈发树先生分别出售占总股本比例19.99%和7.01%的股权，朝日啤酒成为公司第二大股东；

3）2018年朝日啤酒向复星集团和鑫海盛（青啤集团子公司）分别出售占总股本比例17.99%和1.99%的股权，复星集团成为第二大股东，2020年后复星集团多次减持，截止2022年5月复星集团持股比例降至4.99%。第二大股东的变迁见证了青啤的不断发展，青啤经过与A-B、朝日啤酒和复星的合作，在渠道、管理、产品等方面均得到赋能和发展。

股权激励进度领先行业，显著提高员工积极性。公司于2020年在行业内率先开展股权激励，于2021年授予预留部分股份，本次股权激励共有三大特征：

1）覆盖面较广：整体覆盖员工数达662人，覆盖董事长在内的核心高管、核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员，激励覆盖人数多、覆盖层级广。

2）激励力度较大：8位核心高管平均获授予11.5万股，授予价格仅21.18元/股，截止2022年5月17日公司股价为85.99元/股，核心高管平均激励金额超过700万元，其余员工平均激励金额超百万元，股权激励力度较大。

3）考核目标彰显信心：本次激励考核要求为2020-2022年度归母净利润分别不低于18.64、21.13、23.61亿元，在该目标激励下，公司于2020、2021年分别实现归母净利润22.01、31.55亿元，显著超越考核目标，彰显激励效果。

1.3. 概况：双品牌战略布局，产品结构梯次升级

1.3.1 品牌：1+1双品牌格局稳固，百年国货深入人心

青岛啤酒、崂山啤酒双品牌驱动，差异化价格带定位利于品牌定位清晰。21世纪以来公司共经历了3轮品牌战略的调整，2003年首提1+3品牌战略，青岛啤酒为主，崂山、汉斯、山水品牌为辅；2014年明确1+1+N品牌战略，将崂山啤酒定位为全国性啤酒，汉斯、山水、银麦则定位为区域性啤酒；2015年后进一步将品牌聚焦至主品牌青岛啤酒和第二品牌崂山啤酒中，双品牌格局正式确立。

青岛啤酒品牌定位中高端以上，崂山啤酒定位为全国性大众啤酒，差异化定位让消费者明确青岛啤酒主品牌的高端定位，更有利于青岛啤酒的高端化升级，同时维持低档啤酒的销量稳定。

1.3.2 产品：全价格带布局，结构梯次升级

双品牌全价格带覆盖，主品牌一体两翼结构清晰。青岛啤酒自2014年8月首次提出1+1+N品牌战略，即青岛啤酒主品牌+全国性第二品牌崂山啤酒+汉斯、山水、银麦等区域品牌，此后双品牌战略不断强化，有效覆盖低档、中档、高档全价格带。

主品牌青岛啤酒中构建了一体两翼的品牌组合，一体是青岛经典+青岛纯生两大主力产品系列为主体，一翼是以百年之旅、百年鸿运、一世传奇等为代表的突破行业天花板的超高端产品，一翼是以青岛原浆、青岛白啤、皮尔森、IPA、鸿运当头、奥古特、定制产品等为代表的特色产品。

各价格带梯次分明，纯生、经典、白啤持续增长拉动结构升级。其中，高档产品指纯生以上的产品，主要包括一世传奇、百年之旅、鸿运当头、奥古特、高端生鲜、琥珀拉格、皮尔森、IPA、纯生等高端及超高端产品，零售价覆盖12元及以上区间，中档产品则以青岛经典、经典1903、青岛白啤等代表，低档产品以崂山品牌为代表。

公司价格带梯次分明，各价格带主销大单品仍呈快速增长态势，21年高档以上产品增长14.2%至52万千升，其中纯生增长高单位数，此外青岛经典仍有10%左右的增长、白啤增长接近翻番。纯生、经典、白啤等大单品维持较快增长拉动产品结构持续升级，2016年至2021年公司整体吨价上涨15.41%至3804元/吨。

聚焦核心单品，渐进式将地方性产品置换为青岛及崂山产品。公司采取聚焦战略，总体聚焦主品牌青岛啤酒，中高端聚焦一体两翼核心主力产品，低端聚焦崂山品牌，2021年主品牌销量占比54.6%，为近十年最高值。

1）主品牌青岛啤酒：纯生、经典两大单品快速增长，增速远高于公司整体销量增速，超高端产品及特色产品市场销量急剧快速增长，经典以上产品及新特产品比重逐渐提高，淡爽、清爽、7度、8度等青岛系列产品逐步压缩，促进青岛品牌产品结构持续升级。

2）其他品牌：21年崂山整体规模近200吨，其他区域性品牌主要包括汉斯、银麦、山水、三得利等，四大区域性品牌总体销量规模约140万吨，由于区域性品牌在当地具有消费者粘性，因此公司采取宣传费用完全向青岛、崂山两大品牌倾斜的方式渐进式置换区域性品牌，避免市场份额的大幅波动，在该策略引领下山水、银麦销量逐年递减约10%。

1.3.3 市场：一纵两横全国布局，北方市场增长亮眼

坐镇产销量最大的山东市场，振兴沿海、提速沿黄、解放沿江。公司市场布局为一纵两横，分别指东部沿海战略带、沿黄战略带、沿江战略带，目前市场策略为振兴沿海、提速沿黄、解放沿江。

1）大本营市场保证绝对优势地位：山东省啤酒产量超450万吨，领先第二名广东省100万吨，公司两大品牌青岛、崂山均为山东本地品牌，具有先天优势，公司大本营市场稳固，青岛啤酒在山东省市占率70%-80%，山东省营收占比由2009年的45.4%提升至2021年56.9%（包括在山东工厂生产运输至省外销售的产品），深度挖掘基地市场潜力。

近年来，华润、燕京均在山东省布局设厂，鲁西南竞争激烈，公司通过在该区域进行产能整合优化+产品结构升级调整+取消低价位sku+重视山东的人员和资源配置，关闭枣庄两个小型的低效工厂兴建了自动化程度更高的60万吨工厂，使得公司保证山东基地市场绝对优势地位，同时脱离低价位的价格竞争，盈利回报显著提升。

2）加速提升沿黄利润，沿海快速发展，沿江走出市场洼地：公司在山东、河北南部、河南、山西、甘肃市占率均位居第一，是公司的利润池市场，未来也将紧握沿黄连片开发机会，快速扩张沿黄利润，未来将重振沿海辉煌、推动沿江个别市场扭亏为盈；

近年来，公司各市场吨价水平均持续提升，2021年山东、华北、华南、华东、东南、港澳及其他海外地区吨价较2015年分别提升16.9%、16.1%、5.4%、15.7%、0.8%、5.2%，高端化升级在各市场均有明显体现。

3）北方市场加速发展：公司从14、15年开始在东北布局中高端产品，由于东北工厂较少，主要产品从山东进行调货，推进渠道变革，推动经销商和厂家协同开拓市场，同时加强对业务团队的激励，逐步从渠道为主转向以消费者为中心。在多年的培育下，公司21年在东北及内蒙市场增速超25%，远超其他区域市场，目前仍处于快速发展阶段。

在渠道策略逐步转向以消费者为中心，费用端精准投放下，公司自2016-2017年以来各分部销售费用率显著下降，盈利能力显著提升，华南及东南市场分别于2018年、2021年实现扭亏为盈。

1.4 财务：盈利能力持续改善，ROE底部抬升

盈利能力不断改善，助力ROE自底部持续抬升。啤酒行业中， 重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒ROE水平处于领先位置，其中青岛啤酒ROE自2016年6.37%恢复至2021年的14.47%，增长8.10pct。青岛啤酒ROE大幅增长主因盈利能力的恢复和提升，2021年青岛啤酒销售净利率自2016年增长6.56pct至10.79%，已达到近10年来最高水平。

横向对比重啤及珠啤，青啤盈利能力尚有较大提升空间。2021年重庆啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒的销售净利率分别为18.29%、13.83%、10.79%，青啤盈利能力仍有提升空间，具体而言：

1）结构升级助力毛利率提升：随着高端化进程的加速，青啤产品结构显著提升，2018-2020年毛利率提升2.71pct至40.42%，2021年同口径下毛利率继续提升1.28pct，伴随提价落地+淘汰落后产品，在成本上行的压力下，青啤毛利率仍在逆势提升。

2）费用管控优异：伴随关厂提效+建设智慧工厂及智慧供应链+优化产能布局，公司生产经营效率显著提升，同时伴随营销费用精准投放，公司费用管控表现优异，2016-2020年销售费用率下降5.14pct至17.96%，21年同口径销售费用率提升0.71pct，总体仍呈下降趋势。

伴随高端化升级带来的毛利率提升、费用精准投放带来的销售费用率下降，公司毛销差2017-2021年显著提升4.54pct。（报告来源：远瞻智库）

2.啤酒步入存量竞争阶段，结构升级为未来发展方向

2.1. 量价趋势：量减价增趋势未变，高端化结构升级正当时

2.1.1 量：啤酒行业总产量下降趋势明显，销量整体表现稳定

2021年我国啤酒行业产销量低基数下略有回升，2014年后产销量总体呈下降趋势。

我国啤酒行业自2005年起总产量及销量均呈上行态势，2013年总产量及销量突破5000万千升，达到顶峰，但由于主流消费人群（20-50岁）数量下降、产品同质化日益严重，啤酒产量及销量自2013年后开始逐步回落，13-20年啤酒产量及销量CAGR分别为-5.27%、-2.39%，2021年啤酒产量、销量在低基数下同比增长5.6%、0.9%至3562.4、4309.5万千升，产销量仍低于2019年水平。

据Euromonitor 预测显示，我国啤酒销量在未来 4 年内将保持相对平稳状态。

我国啤酒总销量位居全球第一，但人均销量仍有较大提升空间。总量角度来看，据Euomonitor数据显示，自2013年起我国啤酒销量已稳居世界第一，其中2019年销量占全球总量的23%；人均消费量角度来看，据GlobalData统计，2018年亚太地区啤酒人均消费量约为20升，其中中国人均啤酒消费量约40升左右，显著低于韩国、日本、越南、澳洲，美洲地区的墨西哥、美国、巴西人均啤酒消费量高达74、71、60升，我国人均啤酒消费量仍有较大挖掘潜力。

2.1.2 价：经济型啤酒主导的时代已落幕，高端化登上历史舞台

消费升级趋势下，高端化为行业大势所趋。从宏观层面来看，随着我国消费升级进程不断加速、人均收入不断提升、品牌化意识不断增强，消费品整体高端化趋势明显，其中亦包括啤酒行业。

从销售额数据来看，据中国酒业协会啤酒分会统计， 2014-2019年在销量总体下降的态势下，我国啤酒行业销售收入仅在2016年下滑1.3%；据GlobalData统计，2015-2019年我国高端+超高端啤酒产品销售额占比从29%提升至36%， 2025年有望进一步提升至41%；据Euromonitor数据显示，2014-2019年我国经济型啤酒销量CAGR为-5.3%，而高端啤酒CAGR达13%。我们可以从以上几组数据中看出，高端化、品牌化为啤酒行业未来发展的大趋势。

经济型啤酒主导的时代已落幕，高端化能力为当下酒企主要竞争点。具体到微观层面，当前啤酒行业的主要竞争点除了控成本（关厂提效等），主要在于提利润（即产品结构升级），酒企产品结构重点也从原来的低端同质化产品逐步转移至品类多样的中高端产品，其中不乏百威、嘉士伯、喜力等具备成熟高端化品牌运作经验的外资，也不乏品牌力及口碑均较强的青岛啤酒、华润雪花等国产品牌。

由于啤酒企业多在基地其余拥有较强竞争力，因此本土品牌在高端化过程中更具优势，收购国内本土品牌为外资企业短时间内进军国内市场的重要手段，同时可通过本土渠道强大的铺货功能，来实现国际知名产品的铺设，经济型啤酒主导的时代已落幕，高端化登上历史舞台。

高端啤酒渗透率较海外比有较大提升空间。从高端啤酒渗透率方面来看，目前我国高端及超高端啤酒销量占比仅16.44%，同为亚太国家的澳洲、越南、韩国的高端及超高端啤酒占比分别为40.34%、33.40%、24.50%，随着我国人均消费水平的进一步提升，我国高端及超高端啤酒销量占比有望向澳洲、越南、韩国靠拢。

2018-2023E高端啤酒消费量CAGR或达4.9%，主流啤酒消费量或将企稳。

据GlobalData统计，高端啤酒的消费渠道主要集中于餐饮渠道，2018年餐饮渠道的高端啤酒消费占比达80%，而主流及实惠啤酒在零售渠道的占比为57%。

伴随消费升级的趋势延续，我国高端啤酒的消费量仍将持续提升，预计2018-2023年我国高端及超高端啤酒在餐饮和零售渠道的CAGR分别为5.3%、3.3%，而主流及实惠啤酒的消费量有望企稳，预计2018-2023年我国主流及实惠啤酒在餐饮和零售渠道的CAGR分别为-0.7%、0.6%。

2.2. 啤酒行业进入存量竞争阶段，寡头竞争激烈

集中度来看：我国啤酒行业CR5为73%，已经进入寡头竞争的存量争夺阶段。

中国啤酒行业集中度以嘉士伯于2013年控股重啤为分界点，自2013年后中国啤酒行业CR5始终位于70%以上的水平，当前我国啤酒行业CR5为73%、高端及超高端啤酒CR5为78.4%，已经进入寡头竞争的存量争夺阶段。

对比海外来看，澳洲、韩国、印度、越南的当前CR5分别为91.9%、89.3%、88.6%、93.1%，我国啤酒行业集中度仍有提升空间。

竞争格局来看：中外五大巨头寡头竞争为主，在区域层面仍竞争激烈。中国啤酒经历了收购扩张、品牌整合、国际巨头入局等阶段，当前以中外五大巨头寡头竞争为主。近年来纵观我国各省啤酒市场，五大龙头各自具备基地市场：

1）华润啤酒牢牢占据东三省、华东的江苏和安徽、四川、遵义等重要省份；

2）青岛啤酒在沿黄一线的山东、河北、山西、陕西具有统治性的优势，东部沿海一带也具备消费者基础；

3）百威啤酒发力华中、华南，在湖北、江西、福建市占率领先；

4）重庆啤酒（嘉士伯）则立足西部，在重庆、新疆、宁夏、云南均稳居鳌头；

5）燕京啤酒在北京、内蒙古、广西具有领先优势。此外，部分地方性品牌仍具备顽强的生命力，金星啤酒在年产量193万千升的河南市占率高达40%，此外西藏的拉萨啤酒、青海的黄河啤酒、海南的力加啤酒仍具备一定体量。

在寡头竞争的格局下，龙头酒企在巩固基地市场地位的同时，利用品牌、品质、渠道等优势积极开拓其他市场，竞争仍然激烈。头部酒企主要策略为：

1）巩固基地市场龙头地位：当前五大酒企基地市场分布明确，如青啤的山东市场、重啤的西部市场、华润的东北市场、燕京的北京市场、百威的华南市场等。尽管基地市场具备良好的消费者基础和较强的品牌影响力，但伴随竞争对手的互相渗透，也应进一步加强对基地市场的掌控和开发。

以青岛啤酒为例，山东市场是青啤的核心基地市场，山东省也是我国啤酒产销量最大的省份，市场规模超越第二名约百万吨，当前华润、燕京等厂商积极布局鲁西南地区，青岛啤酒立足传统优势市场胶东半岛，对鲁西南地区采取产品结构升级+产能整合+人事调整等举措，通过缩减低价位品种提升中高端结构占比、21年将枣庄两个小型工厂整合为60万吨的大型高自动化水平工厂、山东大区负责人变更等方式，巩固山东省市占率龙头位置，紧握利润池市场。

2）因地施策依托差异化优势开拓其他市场：由于不同市场的消费者偏好、品牌积淀、市场格局存在差异，因此应依托各自酒企差异化优势因地施策进行开拓。

以青岛啤酒为例：

①东北市场：公司从13-14年着手开拓东北市场，产品端积极导入中高端产品，渠道端推进渠道变革和业务团队激励落地，营销端以消费者培育为中心开展促销活动，经过数年积淀于19年销量进入快速上行通道，且产品结构良好，21年增长超25%，仍呈现快速增长态势。（报告来源：远瞻智库）

②四川市场：四川市场为华润强势市场且青啤品牌积淀较弱，因此公司渠道策略实施差异化聚焦，发力流通、KA、夜场等渠道，避免与当地龙头在餐饮端的直接竞争，从而较好地实现了减亏，盈利能力得以提升。③其他：由于南北方消费者口味偏好不同，公司以低酒精度的产品开拓南方市场、以高酒精度的产品开拓北方市场，效果较好。

3. 看点：高端化加速推进，盈利能力持续提升

百年铸就国货精品，领衔推进高端征程。啤酒行业经历了追求量增-产量见顶竞争加剧-高端化升级的三阶段，存量竞争背景下各厂商纷纷推进高端化进程，追求更高毛利的高档啤酒。

其中，青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒选择了三条不一样的高端化路径，青岛啤酒坚持青岛+崂山双品牌战略，着力推进主品牌青岛啤酒的高端化；重庆啤酒依托嘉士伯平台打造6+6产品矩阵，高档产品中以乌苏为代表的国产品牌和以1664、嘉士伯为代表国际品牌并重；华润啤酒则通过收购喜力中国迅速扩张高端啤酒的份额，依托自身优势的渠道资源赋能国际品牌喜力在高端价格带的进一步发展。我们认为三条路径均为推进高端化进程的有效策略，但青啤的选择更适合其百年国货的定位和优势。

对高端化而言，最重要的三大要素为品牌、产品和团队，我们认为青啤百年国货的品牌积淀、打造细分品类大单品的能力和具备高端化打造经验的管理层和团队为其在啤酒高端化进程中领先同业的优势，具体请看下文：

3.1. 优势1：百年国货积淀，品牌与时俱进

百年积淀赋予深厚品牌力，品牌价值长期排名中国啤酒行业第一。根据世界品牌实验室统计，自2005年-2021年，青岛啤酒品牌价值由168.73亿元增长至1985.66亿元，年复合增速达16.66%，且始终位居中国啤酒行业品牌价值榜首，截止2021年，公司拥有的青岛啤酒、崂山啤酒、汉斯啤酒等品牌总价值已突破人民币3000亿元。

我们认为公司能够长期保持品牌价值的领先，除了百年历史形成的深厚护城河外，还得益于公司持续推出高端新品+四维一体的品牌宣传方式+消费者培育等方式。

3.1.1高端化产品战略+与时俱进品牌策略，赋能品牌高端化、年轻化

对于百年品牌而言，如何既体现百年积淀的品牌厚重，又彰显与时俱进的国际化、时尚化、年轻化？公司通过产品升级和品牌升级双管齐下实现品牌传承和品牌活力并存的状态：

措施一：率先推出高端啤酒新品+定制化高端包装，从产品端给予品牌国际化、时尚化、年轻化的支撑。

1）公司领先行业推进主品牌青岛啤酒的高端化进程：2010年即推出奥古特、逸品纯生两款高端产品，且获得市场的良好反响，此后于2014年推出黑啤、鸿运当头、经典1903，并赋予经典1903精酿概念，开启青岛啤酒大精酿时代，于2016年推出桶装原浆、皮尔森，2018年推出IPA，2020年进一步开发出百年之旅、琥珀拉格等超高端新品，2021年则探索开发出千元啤酒产品一世传奇。

2）定制化高端包装：除了高端新品开发，公司同时推出娱乐明星罐、个人定制罐等个性化、差异化产品，赋予产品更高的品牌价值。

综合而言，公司在高端化的进程中敢于尝试更高价格带，不断推出高端、超高端乃至千元的啤酒产品，在打破啤酒行业价格天花板的同时，不断地拔高主品牌青岛啤酒的品牌力，同时在产品包装上不断创新，使得青岛啤酒品牌是为数不多可以在高端、超高端价格带与国际品牌相竞争的国产品牌。

措施二：多元化的品牌宣传方式+与时俱进的品牌传播模式，从品牌端赋予品牌国际化、时尚化、年轻化的生命。

1）多元化品牌宣传与时俱进：公司长期坚持体育营销、音乐营销、事件营销等多元化营销宣传方式，一方面与体育、音乐等元素深度绑定，一方面维持品牌热度，打造年轻化的品牌形象；

2）品牌传播模式持续升级：2015年公司创新性地提出产品销售、消费者体验、品牌传播、粉丝互动的四位一体营销模式，2021年进一步升级为沉浸式品牌体验模式，利用体育营销+音乐营销+体验营销+酒吧+啤酒节+快闪店让消费者全方位地认识青岛啤酒品牌。

由于高端品牌强调与消费者的互动和沟通，因此公司为更好地做好消费者培育，在业内率先推出TSINGTAO1903 青岛啤酒体验店，2020年即在全国范围布局200余家，覆盖20个省份62座城市，以消费者体验为中心，创新渠道、创新场景满足消费者个性化、场景化、便捷化、高端化的多层次需求。

3.1.2覆盖面及复购率提升空间大，国货崛起下百年青啤高端占比提升可期

我们仍然看好青岛啤酒长期覆盖面及复购率的提升，此外在国货崛起的浪潮中看好主品牌青岛啤酒百年国货的品牌价值。

对标行业渠道覆盖面较广的华润啤酒，青岛啤酒家庭覆盖面及购买频率仍有提升空间。据Kanter统计，中国家庭在啤酒品类的购买中，雪花啤酒的购买家庭数量及购买频率均多于青岛啤酒，一方面源于华润啤酒出色的渠道管理方式，一方面源于华润啤酒广阔的市场覆盖，因此青岛啤酒在消费者覆盖面及消费者复购率方面仍有较大提升空间。若青岛啤酒在复购率方面从2.2提升至2.5，则将带来近60万吨的增量，非常可观。

国货崛起浪潮已至，看好国产品牌在高端啤酒品类的发展。近年来，随着国货品质的提升以及国货企业对于品牌及渠道的操作模式升级，越来越多的国货品牌受到国内消费者的青睐。

据2017年麦肯锡报告统计，啤酒品类中35%的中国消费者略偏爱国产品牌、50%的中国消费者偏爱国产品牌。此后2019年被称为国潮崛起年，国货品牌蓬勃发展。

据2021年麦肯锡发布的《未来十年塑造中国消费增长的五大趋势》报告显示，大众消费品中食品饮料行业的本土品牌份额均有所提升，瓶装水的本土品牌市场份额提升了10pct。

此外，据百度和人民网研究院联合发布的《2021国潮骄傲搜索大数据报告》显示，2021年消费者对于国产品牌和境外品牌的关注度分别为75%、25%，国产品牌关注度较2016年提升了30pcts。

因此我们认为在国货崛起的大浪潮中，具备百年积淀的青岛啤酒品牌在未来高端啤酒的竞争中将有竞争优势，有望加速发展。

3.2. 优势2：工艺储备深厚，具备打造细分品类大单品能力

拥有啤酒行业唯一国家重点实验室，科研实力突出。公司拥有啤酒行业唯一的啤酒生物发酵工程国家重点实验室，且于2021年投资建设国际一流的科技研发中心，具备较强的科技创新实力。

科研实力突出带来两大优势：

1）工艺储备深厚：公司生产工艺储备深厚，旗下拥有纯生、白啤、黑啤、IPA、皮尔森、原浆等多品类产品；

2）提效节能：得益于科技创新以及节能降耗新装备、新技术、新工艺的推广应用，公司对生产过程得以进行精细化控制，2021年公司千升酒综合能耗同比降低15%。

具备打造细分品类大单品能力，各品类均有代表性产品，纯生、白啤表现亮眼。得益于工艺储备深厚，公司较早推出纯生、白啤、IPA、皮尔森等品类产品，各品类推出时点领先行业。当前以青岛纯生、青岛原浆、青岛白啤、皮尔森、IPA等为代表的细分品类产品均为该品类代表产品，纯生仍维持较快增长，新特产品市场销量呈现急剧快速增长态势。

我们认为青啤能够在各品类均有代表性产品，主要依托领先行业的品牌洞察、与产品契合的营销策略以及优异的产品品质，我们以纯生和白啤为例进行分析：

1）纯生：青岛啤酒是中国最早推出纯生的啤酒品牌之一，为纯生品类代表产品，主因：

①品牌营销契合产品属性：青岛纯生的品牌口号为鲜活人生，与纯生品类不经过任何杀菌、完全通过过滤生产的新鲜工艺相匹配；

②渠道定位契合价格定位：纯生定位高端产品，因此主要发力渠道为夜店及高端餐饮，有效维持较高的品牌定位；

③产品品质优异：青啤对产品品质把控严格，进口设备用于生产纯生啤酒，并在积极推动国家技术部门、监督部门尽快出台纯生啤酒的技术标准，优异的品质是产品的基石。

近年来纯生增速逐步放缓，21年增长高单位数，主因品牌老化、听装纯生占比较低不利于流通渠道推广等，当前公司通过焕新包装、更换品牌代言人、发力流通渠道和下沉市场等方式进行深度调整，有望于未来加速发展。

2）白啤：青岛白啤于2015年推出，于20年进入销量快速上行通道，主因：

①提价匹配精酿品质，拉高品牌力：白啤作为精酿产品，但上市后价格定位为主流价格带，定价偏低，影响消费者对白啤的品牌认知，20年将白啤听自7.5元提升至8元，白啤瓶超10元，提价后有效提升品牌定位、增厚渠道利润，从而推动销量翻番增长；

②品牌营销国际化、年轻化：20年对白啤进行包装焕新，更具国际风范，贴近年轻消费者审美，促进年轻消费群体购买；

③渠道市场定位清晰：伴随提价、焕新等举措，白啤消费场景定位高端餐吧，市场定位一二线城市及县区核心市场，匹配中高端的产品定位。我们预计近两年白啤仍有望保持高速增长态势，或有望于23年达到20万吨量级。

我们认为依托深厚的工艺储备、打造细分品类爆品能力，公司或于纯生、白啤之后继续培育出其他10万吨级以上的细分品类大单品，将有效增厚收入、利润。

3.3. 优势3：渠道运作契合高端战略，高端化操作手法领先行业

渠道运作模式与时俱进，大客户+微观运营模式契合高端化战略。复盘公司的渠道操作模式，经历了从密集型模式、混合型模式、 独家型模式到大客户+微观运营模式，这与公司在不同阶段发力不同价格带的产品策略一致，由于低档啤酒由渠道驱动、中档啤酒由终端驱动、高档啤酒由消费者驱动，因此随着高端化战略的推进，渠道操作模式上对于消费者特别是大客户更加重视。具体而言：

渠道模式因地制宜，操作模式梯次升级。由于公司全国化布局，不同市场的成熟程度有差异，因此针对不同市场采用不同的渠道操作模式非常重要，公司将市场区分为积累市场、启动市场、发展市场和成熟市场，随着市场的发展，公司会在2-3年对该市场渠道模式进行相应的调整和升级。

1）在成熟度较低的市场主要采用密集型模式，公司采用小客户+扁平化的渠道运作模式，厂家运作为主，经销商承担物流和资金职能。

2）在市场发展到一定阶段公司采用混合型模式，将客户分区域分产品划分，客户和厂家共同开发市场；

3）在成熟度较高的市场则采用独家型模式，大客户可进行全域全品相独家销售，市场管理和销售以客户为主，厂家负责市场规划和品牌宣传。梯次型的渠道模式帮助公司在21世纪初大规模并购后兼顾不同市场的发展阶段，从而推动不同市场有序发展，助力公司更好地从外延式并购转向内涵式发展。

匹配高端化战略，大客户+微观运营模式领先行业推出。公司自2008年于行业内率先推出大客户+微观运营模式后，一直沿用至2018年。

大客户+微观运营模式一方面可以通过对基层业务团队进行严格有效的定格、目标、行为、追溯和绩效管理强化公司对渠道和终端的掌控，一方面可以依托特定区域的大客户助力公司在当地的业务快速发展，以低成本撬动更大的社会资源。

从渠道发展趋势来看，公司的客户由多到精，团队由公司为主到公司+客户协作发展，管理由批发部到专业营销公司，客户的投入及数量增长由被动到主动。2019年后公司设立青岛啤酒营销中心，推进厂商协作运营、优化营销价值链环节分工，进一步配合高端化战略的实施。

3.4. 拔结构+控成本+提升罐化率，盈利能力持续提升

销量导向转为利润导向，多措并举推动盈利能力提升。我国啤酒行业在经历了20世纪末21世纪初的大规模并购浪潮后，行业格局逐步趋于稳定，在2014年行业产销量规模见顶后，主要啤酒企业逐步从追求量增转为追求盈利提升，青岛啤酒也适时提出稳增长，调结构，一方面推动结构升级提升盈利能力较强的高端啤酒占比，一方面通过关厂提效管控成本费用、通过提价、锁价应对成本上行压力，多措并举推动盈利能力提升。

目前已取得显著成效，公司整体吨价由2016年3296元/千升提升至2021年3804元/千升，均价同比增速呈现加速态势，2021年吨价同比增长7.16%，此外公司净利率从2016年4.24%提升至2021年10.79%，增长6.56个百分点（2021年毛利率下降主因运输费用由销售费用调整至营业成本，同口径下啤酒业务毛利率增长1.28个百分点）。

措施1：产品结构提升，培育高端大单品，推动高端化升级。公司在产品结构提升方面采取两类措施，原有大单品向上升级+培育新特大单品：

1）原有大单品向上升级：

公司在青岛+崂山双轮驱动的品牌战略下，将青岛品牌运营策略定为一体两翼，主要包括纯生+经典+超高端+新特产品，其中青岛纯生早于2010年即推出高端新品逸品纯生；

青岛经典则于2014年推出高端款的经典1903，定价由青岛经典的5元提升至8元，包装在沿用此前风格的基础上通过配色、瓶型的差异化进行升级；

2020-2021年公司陆续推出经典1903国潮罐和国潮瓶，定价进一步提升至12元，配色由经典的绿色升级为复古的黄色，字体等细节进行相应升级，定位更高端更契合百年国货的品牌形象；

2）培育新特大单品：

新特产品品牌繁多，以百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头等超高端产品为头部引领，以青岛原浆、白啤、黑啤、果啤、皮尔森、IPA、0.00、定制产品为代表，契合高端啤酒个性化、小众化的消费需求，其中白啤、奥古特、鸿运当头、原浆、逸品纯生销量均破万吨，白啤是其中大单品，销量近10万吨，2021年增长接近翻番。

措施2：关厂提效+减员增效控成本，提价+锁价应对成本上行压力。在成本不断上行的背景下，公司多措并举控成本提盈利：

1）关厂提效：我国主要酒企于2015年开始进行关厂提效，淘汰落后产能，其中重庆啤酒和华润啤酒关厂提效进行较早，青啤由于国资背景且其他业态较少，关厂后人员安置不易处理，因此于2018年方开始关闭落后产能，公司于2018年关闭2家工厂，2019年继续关闭2家工厂，并提出3-5年关闭10家工厂，20年由于疫情原因搁置关厂计划，2021年公司关闭整合了山东枣庄2家小型工厂新建了自动化程度较高的60万吨工厂，同时关闭了北京五星工厂。

回顾重啤、华润关厂提效进程，可以明显发现关厂后毛利率有显著提升。因此我们认为关厂提效是提升盈利能力的有效手段，随着公司关闭低效产能的深入，毛利率仍有继续提升空间。

2）减员增效：伴随行业产量见顶、关厂提效的进程推进、自动化水平的提升，公司通过买断工龄等方式在履行社会责任的同时持续推进减员增效，员工总人数自2014年下降25%至2021年的32947人，其中生产、销售人员分别占比44%、32%，整体人员结构保持稳定。

减员增效效果显著，2016-2021年，人均创收以8.68%的CAGR增长至91.56万元/人，人均创利以31.74%的CAGR增长至9.58万元/人。

3）提价：在成本压力上行下，18年初及21年末主要酒企纷纷提价，青岛啤酒也对主力产品分品牌分区域进行提价，提价幅度约5%-10%，提价传导顺利，有效应对成本上行。

4）锁价：针对成本上行，公司利用资金优势在大麦产地进行批量采购，确保原料成本维持行业较低水平，包材锁价周期较短。

措施3：提升罐化率水平，推广盈利能力更强的罐装产品。公司是国内最早推出易拉罐产品的企业，2021年青啤罐化率水平已经达到27%左右，较2019年提升2个百分点，罐化率水平领先行业，高罐化率主因：近年来技改项目逐步落地，每个省均有骨干工厂具备易拉罐生产能力，无须从青岛调运，有效降低运输成本。

目前全球啤酒罐化率水平约50%，美国、日本罐化率水平分别约67%、89%，公司罐化率水平尚有较大提升空间。在不考虑玻瓶回收的前提下，罐装产品的毛利率比瓶装产品高10个百分点以上，未来随着公司罐化率水平的逐步提高，生产成本和运输成本均有下降空间，将有效提升毛利率，改善盈利能力。

东南市场扭亏为盈，盈利能力提升显著。在产品结构加速升级、关厂提效管控成本、罐化率不断提升的举措下，公司盈利能力已有显著提升，净利率水平已从2016年4.24%提升6.56个百分点至2021年10.79%。

分区域来看，山东为公司第一大利润池市场，同时在公司振兴沿海，提速沿黄，解放沿江的战略导向下，华南地区于2018年已实现扭亏为盈，东南地区于2021年实现扭亏为盈，华东地区亏损大幅收窄，2021年亏损较2015年下降86%至6606万元。

随着沿江地区关厂提效的深入推进、亏损区域竞争策略及战略重心的优化，公司在四川、江西、广西等地与竞争对手差异化竞争，避开竞争对手强势的餐饮等渠道，着力突破KA、夜场、流通等细分渠道，目前成效显著，以云南、贵州为代表的沿江地区已实现大幅减亏，未来随着规模效应的显现，沿江地区有望在减亏的同时贡献业绩弹性。

3.5. 超预期：短期疫后修复速度超预期，长期均价及利润率持续提升

3.5.1短期：5月销量表现环比改善超预期，看好疫后餐饮复苏下的反弹机会

市场认为：由于疫情影响现饮消费场景，22年青岛啤酒3月销量同比下降幅度或超20%，4月销量下滑高双位数，青啤受损幅度较大，全年增长或受影响。

我们认为：伴随山东餐饮渠道放开，截止目前5月边际向好趋势明显，5月销量或有望增长，环比改善幅度显著高于竞争对手，补库存行情下疫后修复进度超预期，6月或有望出现回补性消费，参考20年疫后收入、利润及估值修复，看好青啤当前阶段性弹性机会。

疫情影响现饮消费场景，关注疫后餐饮恢复下需求修复的反弹机会。

1）2020年：《大众品22Q2投资策略——疫后反弹，谁拔头筹？》中，我们通过复盘2020年啤酒板块的表现发现20年啤酒共经历4大阶段，Q1严格防控阶段、啤酒股价大幅下跌，Q2防控有所放松、啤酒板块迎戴维斯双击，Q3疫情散点爆发反复、需求恢复下啤酒板块股价稳步上升，Q4疫情常态化、估值提升拉动啤酒板块上行，青岛啤酒股价走势亦呈现先抑后扬的趋势，疫后伴随需求回补、旺季来临、结构提升等多重利好下出现估值和业绩双升的戴维斯双击。

2）2022年：尽管22年疫情与20年疫情对啤酒板块的影响在影响阶段、影响人数、影响区域、行业背景等方面存在差异，但疫后收入、利润及估值同样有望迎来修复，建议关注疫后餐饮产业链恢复下需求修复的反弹机会。

22年5月青啤销量表现环比大幅改善，补库存行情下疫后修复或超预期。22年1-2月青啤动销亮眼、结构快速提升，3月受青岛莱西、东北等地疫情影响，现饮场景及物流受限，青岛啤酒3月销量同比下降幅度或超20%，4月销量下滑高双位数，伴随山东餐饮渠道放开，截止目前5月边际向好趋势明显，5月销量或有望增长，主因：

1）生产端：伴随上海复工复产政策推出，上海松江和闵行工厂已实现复工复产。

2）渠道端：当前经销商及终端库存均处于低位，公司正抓住疫情稳定的窗口期对渠道及终端进行补货、铺货，带动市场销量迅速回升。

3）需求端：青岛餐饮已于4月陆续放开，济南餐饮场景已于五一后陆续解封，当前堂食消费仍相对谨慎，但环比改善显著。青啤5月销量或有望增长，环比改善幅度显著高于竞争对手，补库存行情下疫后修复进度超预期，6月或有望出现回补性消费，看好青啤阶段性弹性机会。

3.5.2长期：大单品维持较快增长+高端新品涌现，结构升级带动均价及利润率提升

市场认为：青啤纯生品类近年增速放缓，结构提升速度或不及预期，或影响吨价和盈利能力持续提升。

我们认为：当前公司通过焕新包装、更换品牌代言人、发力流通渠道和下沉市场等方式对纯生进行深度调整方向明确，且参考发达国家普通啤酒-纯生啤酒的升级路径以及日本纯生啤酒45%的占比，当前我国纯生品类占比不到5%，青岛纯生仍有较大增长空间。

此外，预计白啤近两年仍有望保持高速增长态势，或有望于23年达到20万吨量级。伴随白啤高增，纯生、经典两大单品维持较快增长，且公司有望继续培育出10万吨级以上细分品类高端单品，预计青啤吨价仍有30%以上提升空间，吨价提升空间和盈利能力提升持续性或超预期。

纯生、经典、白啤维持快速增长+培育高端细分品类单品，有望引领结构升级带动吨价提升。参考欧美和日韩的啤酒发展历程，发达国家啤酒消费升级路径清晰，呈现普通啤酒-纯生啤酒升级趋势。目前日本纯生啤酒占比约45%，中国纯生品类发展较慢占比仍较低，青啤纯生在国内处于领先水平，但占比仅5%左右，且考虑到目前青岛纯生处于深度调整期，未来仍有较大提升空间。

当前公司在积极推动国家技术部门、监督部门尽快出台纯生啤酒的技术标准并严格执行，从而有效促进纯生品类的快速发展。

此外，21年白啤销量增长接近翻番，当前销量近9万吨，预计近两年仍有望保持高速增长态势，有望于23年达到20万吨量级。伴随白啤高增，纯生、经典两大单品维持较快增长，且有望继续培育10万吨级以上高端细分品类单品，公司吨价有望持续提升。

21年青啤吨价水平为3804元/千升，参考重庆啤酒及百威亚太21年吨价分别为4703、4925元/千升，考虑到未来产品结构提升+提价，青啤吨价或有望达5000元/千升，仍有30%以上空间。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

考虑到纯生及经典两大单品快速增长、白啤高增引领结构升级，进行如下假设：

销量端：短期看，疫情影响下22年3月销量下降或超20%，4月销量下滑高双位数，5月销量或有望增长，疫后或有回补性消费。长期看，纯生、经典维持较快增长，白啤有望延续高增态势，其他品牌向崂山品牌集中。因此我们预计2022-2024年青岛主品牌销量增速为5.30%、5.26%、4.13%；其他品牌销量增速为-5.40%、-1.28%、-0.72%。

均价端：考虑到目前中国啤酒高端化进程尚处于起步阶段，公司整体吨价与重庆啤酒、百威英博仍有差距，因此在产品结构持续提升、提价应对成本上行的背景下，均价仍有望持续提升。我们预计2022-2024年青岛主品牌吨价增速为7%、4%、3.5%；其他品牌吨价增速为3.7%、3.8%、3.8%。

成本端：在疫情反复及俄乌冲突影响下，近年原料及包材成本呈持续上行态势，考虑到公司通过锁价、全球采购、成本管控等措施应对成本上行，我们预计2022-2024年青岛主品牌吨成本增速为5%、3%、3%；其他品牌吨成本增速为5%、3%、3%。

我们认为疫情及成本仅为短期扰动，青啤产品结构升级及盈利能力提升趋势不变，纯生、经典两大单品有望维持较快增长，白啤延续高增态势，看好公司长期成长性。参考20年疫后估值显著提升，考虑到青啤22年5月环比表现领先行业，补库存背景下疫后修复进度超预期，估值弹性较大。

预计2022-2024年收入增速分别为7.7%、7.2%、6.3%；归母净利润增速分别为8.5%、18.7%、18.2%；EPS分别为2.5/3.0/3.5元/股；PE分别为34/29/24倍。

4.2 估值分析

纵向来看，截至2022年5月17日收盘，青岛啤酒市盈率为36.0倍，对应近三年估值分位数仅12.9%，估值处于低位。

横向来看，2022年及2023年青岛啤酒市盈率分别为34倍和29倍，为啤酒行业中游水平，低于重庆啤酒估值水平，考虑到纯生、经典、白啤快速增长引领结构升级，盈利能力持续提升，公司长期业绩成长性强，估值仍有进一步提升空间。

另外，我们通过复盘20年疫后估值表现，伴随疫后餐饮需求恢复，估值有望阶段性提升，考虑到青啤22年5月销量或有望增长，补库存行情下疫后恢复超预期，当前估值具有性价比，仍有较大弹性。

风险提示

国内疫情持续时间延长/影响区域扩大，影响啤酒整体动销；

纯生经典动销情况不及预期；

原料及包材成本仍大幅上行；

食品安全问题。

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