（报告出品方/分析师：东吴证券 汤军 王颖洁）

1. 概况：历史底蕴深厚，腾飞进行时

1.1. 历史溯源：贡酒之祖，生态白酒标杆

国人迎宾酒，历史底蕴深厚。公司是白酒行业第 16 家上市企业、安徽省内第三家白酒上市企业。迎驾贡酒的来由可追溯到 2000 多年前，汉武帝在公元前 106 年下榻灊县城（今霍山县），庐江郡守辖灊县令丞以下大小官吏设宴接驾，奉上美酒敬献武帝，帝饮后大悦，迎驾贡酒因此得名。迎驾酒厂坐落于安徽省六安市霍山县，当地素有酿酒传统，通过依托大别山自然保护区内的无污染山涧泉水，铸就独特口感特征。

重温迎驾的发展历程，我们大致划分为以下几个发展阶段：

1）蛰伏蓄势期（1997 年以前）：

1955 年迎驾贡酒的前身佛子岭酒厂成立，60 年代面对经济困难和粮食歉收，酒厂改用野生植物酿酒；70 年代酒厂扩建厂房、设计安装白酒机械化生产线；1980 年注册商标“佛子岭大曲”，1985 年年销售额超过 90 万元；1994 年霍山县政府开启企业经营体制改革的第一步，倪永培重回酒厂，开发出浓香型大曲酒风格的佛子岭老窖、珍品迎驾贡酒等系列新品。

2）拼搏奋进期（1997-2012 年）：

1997 年佛子岭酒厂改制，面向社会和职工募集股金；1998 年通过更新产线和产品开发，形成年产 2 万吨白酒的生产规模。1999 年迎驾集团销售收入达 3.2 亿元，位居安徽省酿酒行业前列。2000 年后公司抓住行业发展黄金期，迎驾的银星高峰时期在合肥地区销售额达 6 亿元，并成功从合肥向其他县市逐步辐射；2003 年企业架构重组，成立安徽迎驾集团有限公司，并控股设立安徽迎驾贡酒有限公司；2011 年公司实现营业总收入 28.9 亿元，归母净利润 4.48 亿元。

3）短暂调整（2012-2015 年）：

随着 2012 年“三公消费”禁令下发，白酒行业进入深度调整期，高端白酒受到冲击最大，由于公司产品结构仍以中低端为主，公司业绩受到一定程度下滑；2013 年总营收仍保持正增长，2014 年归母净利润同比增长 15.23%。

4）转折腾飞（2015 年至今）：

公司从白酒调整期中逐步复苏，2015 年 5 月正式在上交所主板挂牌上市，成为白酒行业第一家民营上市企业。

同时公司历经短暂调整期，意识到原来的主导产品线逐渐落后，同年在 200 元-400 元价格带推出“生态洞藏”系列产品，直接跨越 100 元价格带，重新抢占品类及品牌文化新高地。2021 年公司总营收突破 40 亿元，2015-2021 年归母净利润 CAGR=17.32%。

图1：公司发展历程

1.2. 首家民营上市酒企，激励灵活，管理层经验丰富

多次改制，民企典范。1997 年佛子岭酒厂进行国有企业改制，开展员工持股，成立安徽迎驾酒业股份有限公司，进一步转变为混合所有制企业；2003 年国有股权完全退出迎驾酒业，同年安徽迎驾贡酒有限公司成立；2011 年迎驾贡酒有限公司进行股份制改制，整体变更为安徽迎驾贡酒股份有限公司，民营迎驾集团成为第一大股东；2015 年，迎驾贡酒登陆 A 股，是首家民营上市酒企。

管理层经验丰富，股权激励充分灵活。

公司实控人倪永培早在 70 年代就进入迎驾贡酒前身的佛子岭酒厂，并于 1986 年出任酒厂厂长，操刀迎驾酒厂改革并取得显著成效，酿酒经验超 40 年。此外，公司管理层大多为酒厂老员工，对公司销售、管理了解深入，经验丰富。

公司多位高管通过迎驾集团间接持有公司股份，其中公司实控人持有迎驾集团 20.7%的股份，2017-2021 年，公司股息率呈现逐年上升趋势，并且高于多数区域酒企平均股息率，较高股息率有利于将管理层核心利益与公司绑定，进一步激发活力。

2. 区域经济阿尔法支撑，本土品牌受益消费升级

2.1. 安徽是白酒产销大省，消费升级明显

经济向好领先全国，消费升级动能强劲。

安徽处于长三角地区承东启西的战略位置，与江浙沪等发达地区资源优势互补；

1）从总量来看，2021 年全省 GDP 为 4.3 万亿元，同比+8.3%，增速高于全国；2021 年安徽省人均 GDP 为 7.03 万元，同比增速达到 11%；居民人均可支配收入为 3.09 万元，同比增速达到 10%，从 2013 年的全国排名第 18 位上升至第 13 位。发展势能充足，宏观经济基本面向好。

2）产业端来看，近年来安徽新能源汽车产业快速崛起，2021 年安徽省汽车制造业工业增加值同比增 10.3%，安徽规模以上工业增加值同比增长 8.9%，其中装备制造业、高技术制造业增加值分别同比增长 15.5%、27.4%；全年安徽省汽车产量 150.3 万辆，同比增长 29.5%，增幅远超全国水平，其中新能源汽车产量 25.2 万辆，居中部第一、全国第四，在新能源产业的带动下进一步稳定全省经济大盘。

良好的经济发展潜力和汽车产业发展，为安徽省白酒消费的提档升级提供了核心动力。

2021 年安徽白酒市场规模超 350 亿元，饮酒氛围浓郁。

1）从供给端看，2020 年安徽省白酒产量 28.2 万千升，占全国白酒总产量的 3.8%，位居全国第五。随着消费升级，省内白酒主流价格也逐步攀升 200 元左右，其中合肥作为省会，经济水平较高，主流价位带 200 元+。

2）从需求端看，安徽酒文化历史悠久，根据《2021 中国白酒消费洞察白皮书》，2021 年安徽省饮酒力达到 5.6 两，位居全国第三名，仅次于四川和云南，白酒市场容量较大，我们估计 2021 年安徽省白酒市场整体规模 350 亿元（销售额口径）。

2.2. 一超双强格局奠定，本土酒优势显著

竞争加剧市场集中，东不入皖壁垒稳固。

安徽白酒市场竞争激烈，素有“西不入川，东不入皖”的说法。根据酒说，2021 年安徽白酒市场超 50%的市场份额被徽酒四金花牢牢占据，以茅五洋泸汾剑为代表的省外名酒占据 24%左右的份额。

主流价位徽酒强势，消费升级趋势清晰。

安徽省共有 4 家上市酒企，基本形成“一超两强四朵金花”的格局。从各价位段市场规模来看，2021 年安徽省 800 元以上高端白酒市场规模约 40 亿元，省外名酒占据绝对优势；300-800 元次高端市场规模约 35 亿元，省内外名酒混战；100-300 元中高端市场规模约 120 亿元，省内名酒重点布局；100 元以下低端市场规模约 105 亿元，本土品牌扎堆。

整体来看，2021 年安徽 300 元以下价格带占比 75%，次高端市场还有较大的增量空间，古井在次高端及以下占据较大的份额，优势明显，随着消费升级、徽酒上攻和名酒下沉，我们预计未来安徽省白酒将继续消费升级，从 100-200、200+的主流价位段逐步上升到次高端。

3. 洞藏系列恰逢其时，势能已成再延续

产品矩阵完善，结构持续优化。

通过持续梳理产品线，精简 SKU，公司产品覆盖多价格带，形成了高端引领、中高档量价齐升、其他产品良性发展的格局：

1）中低端产品瞄准大众消费市场，银星地位仍稳固。

公司于 1996 年推出星级贡酒系列产品，其中三星及以下主攻流通渠道，四星产品主攻酒店渠道，1999 年公司推出百年迎驾系列（终端售价 78 元），结合“盘中盘”渠道模式，迅速在省内成长。2003 公司推出“迎驾之星”系列产品，其中钻石星、金星、银星终端零售价在 68-158 区间，切合了当时安徽省主流消费价位（40-80 元），配合品牌宣传和推广，迅速打开销路，2011 年在省内大众白酒销量第一。

2）中高档持续放量，次高端及时占位。

2015 年之后公司顺应省内消费升级趋势，推出洞藏系列产品，洞 6 占位 100-200、洞 9 卡位 200-300 元，推向后配合一系列营销、渠道打法，历经五年的市场培育，已经成功站稳主流价位带，已经开始迈向高速发展期，占位省内主流消费价位带，持续快放量。洞 16、洞 20 次高端价位带产品，定位 300-800 元，形成迎驾次高端品牌形象认知。

3）超高端树立价格标杆，拉升品牌形象：

公司于2020年推出迎驾贡酒·大师版，定价2180/瓶，一方面有利于完善迎驾贡酒高端产品矩阵，承载品牌增值赋能及形象拉升的角色，同时也是带领迎驾贡酒冲进一线名酒阵营的重要砝码。

图13：迎驾贡酒与竞品对比

3.1. 中低档的成功：抓大众主流价格带，后发优势显现

银星系列价位领先，后发优势成功打造徽酒大单品。2003 年，佛子岭酒厂完成改制，组建安徽迎驾集团。改制后迎驾贡酒推出了金星、银星系列，终端零售价定为 88 元/瓶、68 元/瓶。迎驾银星在合肥地区高峰时期的销售额达到 6 亿元，之后迅速抢占皖北、皖中市场，完成了全省布局，银星单品销售额达到 20 亿元以上，成功赶超高炉家，从地方性酒企一跃而成省内强者。

回顾银星系列的成功，我们认为主要在以下几个方面：

（1）价格端：精准定位省内主流价格带。2023 年以前，安徽省白酒主流消费价格带在 40-80 元之间，高炉家普家定位 50 元左右，为中档白酒的销量冠军，单品规模突破 10 亿元。而银星系列抓住省内消费升级机遇，在高炉家普家基础上，成功提价 10 元至 68 元，既高于市场已有白酒产品，又精准卡位省内主流白酒消费价格带，并通过持续深耕该价位带逐步打开销量。

（2）渠道端：直分销并举，坚持精细化管理。公司借鉴口子窖盘中盘模式，并对酒店盘中盘进行深入研究和细化，在酒店渠道将自身资源最大化聚焦，配合其在多个市场操作后相对成熟的酒店盘中盘渠道模式进行细化管理操作，自建酒店公司合肥巨诺，重点运作合肥酒店，同时发展“十大户”全面覆盖合肥地区分销，进一步打开省内市场。

图14：迎驾银星系列 图15：迎驾金星系列

百年迎驾东进江苏，锁定中低端价位。

公司于 20 世纪 90 年代起开拓省外市场，布局时间较早，产品方面，百年迎驾贡酒系列是公司在江苏市场投放的战略性产品。经过多年深度耕耘，已成为江苏 50-60 元价位区间销量第一的强势品牌，在苏南的“苏锡常”和苏北的“盐徐扬”等地市场优势明显。江苏临近安徽，整体饮酒文化具有相似性，为徽酒进入江苏市场提供了客观条件。

从公司层面看，百年迎驾系列在省外市场的成功核心仍离不开公司在价格和渠道端的正确打法：

（1）价格端：瞄准中低端价位。

苏酒主流强势品牌包括洋河“蓝色经典”系列、“今世缘”的“国缘”系列、双沟的“珍宝坊”系列等，这些产品的主流价多集中在 100-300 元之间，百元以下尤其是 50-60 元价格带并未有实力雄厚的产品，这给公司百年迎驾系列的渗透提供了空间。公司锁定消费量极大的中低端价位带进行持续培育，重点投入资源布局，逐步打开品牌知名度。

（2）渠道端：厂家直控终端为主。

最初进入江苏市场时，百年迎驾三星、四星系列主要依靠流通渠道，但由于该模式启动市场的速度相对缓慢，公司取消大客户制，转变为以厂家直控终端酒店为主、经销商负责流通、商超、分销渠道为辅的销售模式，不仅有利于公司对市场的控制，同时弥补了厂家直控餐饮终端的不足。

3.2. 洞藏系列的成功：聚焦推广，保持渠道利润，充分发挥后发优势

2015 年公司推出的生态洞藏系列，定位中高端及以上，向高而行，通过品牌建设、渠道模式改革充分提升品牌和凸显产品力。

3.2.1. 生态典范，打造独特品牌印记

自然条件得天独厚，生态品质难以复制，首创生态酿造理念。

迎驾贡酒所在的安徽省霍山县，是国家级生态示范区、中国好水县、中国天然氧吧，同时正处于世界酿酒黄金带，丰富多样的生态资源，为其提供了酿酒所需的优质生态环境。

此外，洞藏基地黄岩洞内常年保持 20℃温度与 85%的湿度，适宜的温度、湿度以及丰富微生物群与洞藏原酒发生交互反应，使酒体更加醇香。

基于这一天然环境，倪永培提出了“大自然是最好的酿酒师，消费者认为健康好喝的酒才是好酒”的生态法则，形成了“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费”六位一体的生态酿酒体系。

集团“424”发展战略，布局“大生态产业”棋局，外围赋能生态酿酒。

2020 年集团提出“424”发展战略，即重点发展白酒、饮料、石斛、旅游四大产业，着力打造百亿迎驾、百年品牌，实现美丽迎驾、智能迎驾、文化迎驾、快乐迎驾四个愿景，坚持“以 酒为主，多元并进”，迎驾集团布局大生态产业，进一步强化了迎驾贡酒的生态品类优势，同时配合一系列营销手段不断深挖生态酿造 IP 优势，例如发起以“推动中国白酒绿色低碳转型和可持续发展”的中国生态白酒研究院、主办以“绿色低碳·循环发展”为主题的第三届中国生态白酒高峰论坛，持续加码绿色生态之路。

多措并举提升品牌价值，助推洞藏的放量。

在生态酿造的高品质基础上，公司针对洞藏产品开展一系列品牌营销活动，在品鉴会基础上，通过演唱会、掼蛋王、生态旅游等创新性营销手段提升品牌知名度和美誉度。

2020 年迎驾贡酒在《2019 胡润中国 500 强民营企业》中排名第 443；2021 年，英国品牌评估机构“品牌金融”(Brand Finance) 发布《2021 中国品牌价值 500 强》榜单，迎驾贡酒排名 232 位，较 2020 年排名上升 54 位，位列白酒品牌第六，品牌价值的持续攀升有利于进一步提高品牌影响力。

3.2.2. 加大扁平化力度，增厚渠道利润

2015 年之后，公司逐渐转变渠道模式，推动生态洞藏打开市场：

（1）实行小商制，多渠道齐头并进。

公司锁定核心烟酒店，制定合作模式，厂商合力洽谈，推动签约包量，达到乡镇级别的覆盖，加大渠道下沉力度，同时不断推进经销商优胜劣汰，削减没有能力的经销商，大力发展优质新经销商，掉队经销商实行分类管理、进行合同周期考核，对考核不过关、评价不及格的经销商执行相关淘汰机制。

2021 年省内净增加经销商 20 家、省外净减少经销商 4 家，迎驾在省内、省外经销商的数量、质量不断拔高。同时公司拓展宴席、团购等多渠道，直销占比有所提升，2021 达到 5.86%。

（2）多渠道并举，数字化赋能。

一方面，公司积极拓展烟酒店、宴席、团购等多种渠道，狠抓宴席酒店和会所酒店，优化模式一店一策，加速中小酒店拓展；进一步优化宴席方案，推动宴席宣传落地，规范宴席执行流程；推动洞 16、20 互动体验营销，积极培育意见领袖，迅速找准消费群体，健全团购销售体系。

直销销售占比逐年提升，2021 年占比达到 5.86%，有望未来在渠道力上更进一步。另一方面，公司加快建设营销数字化平台，推进数字化营销战略，利用信息化管理模式，实现产品追溯、物流管理，多维度抓取销售数据，满足多样化营销业务场景需求，2016 年已经实现对安徽、江苏等核心市场超过两万多家的终端网点进行了普查和建档工作，通过进一步完善二维码物流追溯体系建设，以及对价格违规、执行不力等情况的严惩，进一步规范市场行为，有力的解决了区域间窜货的问题，提升了公司对市场的反应力和对终端网点的控制力。

（3）大力推进组织、渠道、网点三大扁平化策略，力促渠道下沉精耕。

一方面，公司持续推进组织扁平化，2017 年针对高档产品、中高档产品及电商产品公司成立三个销售公司——迎驾洞藏销售公司、迎驾酒业销售公司、迎驾电子商务销售公司；针对腰部产品、定制产品、散装酒、裸瓶酒等其他系列产品，公司成立多个事业部制。

2019 年 3 月公司进一步成立迎驾特曲销售销售公司，推动散酒和光瓶酒销售；成立基层营销事业部，统筹和发展乡镇基础市场；销售公司和事业部分别独立考核运作，按照整体销售 战略，分区域、分品项管理，进一步提高营销效率和针对性；另一方面，公司加大渠道扁平化。通过缩减渠道层级、增加业务单元、增加销售人员，构建 1+1+1+N 服务模式，即 1 个办事处经理+1 个业务经理+N 个业务员，实现了资源促销的强化和人员服务的直接对接，助力公司终端达成了“小区域、高占有”的渠道目标。

2021 年公司销售人员数量达到超过 1600 人，数量众多的销售人员组成了强大的地推队伍，推动着核心区域渠道的持续下沉。此外，公司优化晋升通道和绩效考核，健全薪酬分配机制，进一步调动广大销售员工的工作积极性。

图20：2016-2021 年公司经销商数量 图21：2016-2021 年公司销售人员数量

渠道利润丰厚，终端推广积极性高。

公司对洞藏系列价格进行多次调整，从 2019 年开始，迎驾系列的渠道利润率高峰可达 30%（2019 年古井的利润为 8-9%，口子窖渠道利润率在 10%以内），伴随洞藏系列快速放量，公司配合采取一系列措施稳定价盘，例如提前发布提价信号，延缓价格下滑。

根据渠道调研，2022 年洞 6 单瓶利润约为 10 元，对比同价格带古 5 仍处于较高水平，终端销售推动力充足。

图24：迎驾贡酒与竞品对比

3.2.3. 洞藏系列恰逢其时，势能已成再延续

洞藏系列横跨两大价格带，量价齐升实现高增长。

1）价格方面：稳步提价强化品牌定位，拓展利润空间增强渠道推力。公司在 2016 年成功上调迎驾之星、百年迎驾等产品的出厂价和终端价，使得金星渠道利润达到 15%左右，增强了终端推力，其成功提价为洞藏系列提价积累了操作经验。

在徽酒主流品牌频频提价的背景下，2017 年起公司逐步上调洞藏系列产品价格，强化产品定位，提高核心经销商利润，彰显公司布局主力价格带的决心；

2）销量方面：经过市场培育期，洞藏系列已进入高速成长期，产品开始上量，在合肥、六安核心市场取得突破，未来在省内其他城市扩大销量，2017 年-2021 年，公司中高档产品销量从 1.6 万吨提高至 2.2 万吨，CAGR=8.77%。

量价齐升推动公司收入高增，2021 年洞藏系列实现收入 10 亿元以上，占中高档产品比重超过 50%，带动中高档酒营收增长至 30.79 亿元，中高档产品 2017-2021 年收入 CAGR 为 15.87%。同时，受益于中高端产品放量，公司吨价稳步抬升，2021 年吨价超过 14 万元。

毛利率稳中有升，费用率整体可控。

盈利能力方面，伴随公司产品量价齐升以及产品结构优化升级，毛利率呈现稳定上升态势；同时公司近年来费用率整体稳定可控，销售费用率处于较低水平。

增长势能有望持续，在合肥与竞品分庭抗礼。

1）短期：省内消费升级+高渠道利润+渠道推力转化为消费拉力，洞藏势能持续释放，省内消费氛围良好，根据渠道调研，2022 年公司在省内终端动销较好，尤其在合肥市场整体趋势向好，库存保持良性，洞藏系列势能充足，我们预计高渠道利润可维持，推动洞藏放量。

2）长期：强品牌+团购渠道发力+卡位主流价格带。洞藏系列推出五年成长为 10 亿+产品，占比从 18 年 13%至 38%，但对比竞品生命周期，洞藏系列仍处于壮年，增长势能有望延续。

4. 未来成长：精耕省内市场，打开增长空间

4.1. 省内市场：空间广阔，持续发力核心市场

精耕六安、合肥、淮南地区，省内空间广阔。

省内市场布局上，公司推行市场分层级管理，市场建设已有所成，知名度不断提升：其中六安地区作为大本营市场占有绝对优势，2021 年销售收入约 7-8 亿元；合肥作为省会市场，历来是徽酒营销的战略高地，是全省的白酒销售和消费的风向标。

迎驾贡酒在合肥市场有着良好的品牌基础，2017 年合肥市场洞 6 销售量增长 4 倍以上，洞 9 销售量增长 2-3 倍；洞 16 也有着数倍增长，2020 年公司在合肥市场实现销售收入约 2.2 亿元，2021 年进一步提升至近 3 亿元，考虑到合肥整体白酒市场容量，未来公司通过持续强化竞争优势，有望进一步占据市场份额；此外公司在淮南地区也保持较大优势，未来公司将继续加强省内重点市场建设，以点带面，提高省内消费势能。

4.2. 省外市场：聚焦苏沪市场，泛全国化布局活跃

省外收入占比居首，全国化拓展潜能较足。2015 年之前公司已经开始开拓省外市场，迎驾金银星系列在省内有着较好的消费基础，洞藏产品也已经全面布局至江苏县级市场，在湖北、河北、江西等市场都有非常不错市场表现，2021 年公司省外收入占整体收入比重约为 37%，位居徽酒首位，其中江苏市场收入在 10 亿元左右，保持稳定。

公司以江苏、上海为核心市场，公司通过打造“三双工程”提高核心市场江苏和上海的占有率，向白酒消费大省谋篇布局，同时进一步拓展华中、华北等重点市场和机会市场，未来伴随洞藏系列逐步成熟，有望利用洞藏放量打开省外发展空间。

图32：2016-2021 年公司省内外收入 图33：迎驾贡酒与口子窖省外经销商对比

4.3. 未来市场空间测算

省内为主要贡献点，收入高增，进入高速成长期。

1）外部环境：新能源产业推动+财政支出力度加大，省内经济发展活力充足，加速消费升级。

2）竞争对手：2019 年起口子窖进入渠道深度调整期，厂商博弈，渠道恢复速度有所放缓。

3）个体优势：省内优势逐步强化，洞藏快速放量，市占率稳中有升；渠道利润更丰厚，渠道推力强，消费氛围逐步形成。

综上，我们预计省内市场 2022-2025 年收入增长中枢在 15%+，收入 CAGR=23%，占比提升至 65%以上。省外主要市场苏沪区域收入较为稳定，预计保持良性。

我们预计省外市场 2022-2025 年收入 CAGR=6.5%。 图36：2022-2025 年公司省内外市场空间测算（亿元）

5. 盈利预测及估值

收入方面：

中高档白酒：

（1）洞藏系列：洞藏系列品牌底蕴深厚，高品质+渠道持续优化，势能有望持续。洞 6、洞 9 已进入快速放量期，势能持续；洞 16、洞 20 积极运作，未来伴随主流价格带进一步上升，次高端产品洞 16/洞 20 有望打开新增长极。

我们预测未来三年公司洞藏系列势能有望持续，我们预计2022-2024年收入分别同比+46%/45%/30%。

（2）迎驾之星系列：迎驾之星作为公司早期推出的大单品，曾在安徽市场销量领先，品牌认可度高，同时在省外江苏市场也有一定占有率，我们预计2022-2024年迎驾系列收入增速分别为 10%/5%/5%。

普通白酒：伴随省内消费升级，百元以下产品并非主流消费产品，公司重点推广洞藏系列，我们预计 22-24 年普通白酒收入增速分别为 0%/-5%/-5%。

利润方面：考虑到洞藏系列产品快速放量，未来次高端洞藏系列洞 16、洞 20 进一步占据市场，我们预计未来中高档产品毛利率稳中有升，带动整体毛利率提升，预计 22-24 年毛利率 69%、71%、72%。

在上述假设下，我们预计 2022-2024 年营业总收入分别为 55.16、66.78、78.27 亿元，分别同比+20.5%、21.1%、17.2%，CAGR=19%；归母净利润 17.4、21.7、26 亿元，分别同比+26%、25%、20%，CAGR=22%。

我们采用可比公司估值法，选取同样为区域性白酒企业作为可比公司，23 年可比公司平均市盈率为 25X，公司洞藏系列快速放量，势能向上趋势不减，综合考虑下我们给予 2023 年 25 倍市盈率，对应股价为 67.75 元，相对 12 月 8 日收盘价增幅为 19%。

6. 风险提示

经济环境疲软。白酒行业的发展与经济的景气度存在较大的相关性，若宏观经济放缓，行业增速整体也会有负面影响。

疫情反复风险。全国局部地区疫情反复造成部分消费场景缺失，若疫情影响下消费场景恢复不及预期，一定程度影响行业后续业绩。

食品安全问题。食品安全一直是食品饮料企业红线，若食品安全出了问题，对公司会有很大的负面影响。

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