（报告出品方/分析师：申万宏源证券 周缘 吕昌）

1. 行业：徽酒扩容，持续升级

1.1 徽酒主要靠价增驱动，安徽经济发展是核心

徽酒产量增速放缓，历年吨价增速则大多在 10%以上，价增是规模增长的主因。安徽白酒产量长期在 30-40 万吨波动，近年来产量缩减，增速下降到 5%以下。

若假设安徽白酒销量与产量一致计算安徽白酒吨价，剔除 2020 年疫情影响，则 2016 年以来，安徽白酒吨价增速均在 10%以上，是徽酒规模增长的主要原因。

徽酒吨价增速较快，源于安徽过去快速的经济发展。

从量增驱动因素来看，近年来安徽常住人口数量稳定，增速在 0.1-0.3%，人均消费量在 2019 年下降后也保持稳定。

从价增驱动因素来看，剔除 2020 年疫情影响，则 2016 年以来安徽人均 GDP 增速大多在 10% 以上，而安徽城镇居民人均可支配收入增速大多在 8%以上，与安徽白酒吨价增速一致，经济发展是价增的主因。

1.2 复盘徽酒发展，每轮主流价格带提升均可能导致格局变化

安徽名酒密布，产量主要集中在皖北，销量主要集中在经济较好的皖中。

安徽具有历史底蕴的名酒较多，酿酒史最早可追溯两千多年前，积累出大量老窖池，这是安徽白酒优质产能高的基础。悠久酒文化史也营造了浓厚的白酒消费氛围，由合肥等中部城市向周边扩散。

名酒密布且历史悠久，意味着安徽白酒在当地知名度大多都较高，产品和品牌力兼具者众多，故深耕渠道是省内竞争的天然要求，渠道竞争日益加剧。

当前古井为徽酒龙头，口子窖、迎驾贡酒规模次之，CR3 约 53%。

2010 年四家安徽上市酒企收入规模约在 10-20 亿元，相差不大，之后古井贡酒与其他酒企拉开差距成为绝对龙头，而迎驾贡酒省内收入在 2015 年被口子窖超越，金种子市占率逐步下降。从 21 年徽酒省内收入占比看，古井市占率约 30%，口子窖约 14%，迎驾贡约 9%。

图 9：徽酒省内收入市占率变化 图 10：徽酒 2021 年省内收入市占率

徽酒竞争激烈，过去每轮主流价格带提升都出现竞争格局的变化，我们复盘过去每轮格局变化，分析徽酒的关键竞争要素，以对未来格局变化进行判断。

2001-2004 年徽酒主流价格带在 60 元以下，此阶段亚洲金融危机、山西假酒事件刚结束，行业处于调整期。高炉家、口子窖、迎驾贡推出 60-90 元产品，主攻酒店等重点终端，成为徽酒前三。

1）高炉家 2001 年定位徽派家文化推出高炉家酒，在合肥设立销售公司进行直销，资源聚焦宾馆、酒楼、商超等终端，成功抢占 60 元价格带，2001-2004 年安徽销售额连续第一。

2）口子窖 1998 年推出口子 5 年切入 60-80 元价格带，2000 年推出口子 10 年、20 年布局 200-300 元价格带。口子窖 1998 年提出盘中盘营销模式，资源聚焦酒店等核心终端，从中高端酒店渗透到低端，通过重度消费者带动消费潮流实现品牌扩散，结合区域总代渠道模式高毛利，销售额快速增长。

3）迎驾贡酒 2003 年推出迎驾金星、银星，定位 60-90 元，采用盘中盘营销模式通过高档酒店等终端拉动整体消费氛围，在安徽多地实现较高占有率。

2005-2011 年徽酒主流价格带提升至 60-80 元，此阶段白酒处于黄金时期，行业快速发展。口子窖、迎驾贡前期产品势能依旧强劲，金种子亦推出 60 元新产品实现增长，古井贡酒推出年份原浆系列全价格带布局，结合三通工程+深度分销，成为徽酒第一。

1）口子窖 60-80 元产品口子 5 年逐步培育成熟，2008 年进一步推出口子 6 年切入 100 元价格带，凭借盘中盘+区域总代渠道模式快速扩张。

2）金种子酒 2005 年推出柔和种子，定位 60 元，通过深度协销渠道模式主攻乡镇市场，资源聚焦酒店、餐饮，实现快速增长。

3）迎驾贡酒 60-90 元产品金银星逐步放量，2009 年推出迎驾生态年份酒布局 100 元价格带，凭借盘中盘营销模式快速增长。

4）古井贡酒 2008 年推出年份原浆系列，古 5、古 8、古 16 布局 100-400 元价格带，古 26 布局 800 元以上价格带。

2008 年提出三通工程营销模式，先集中资源做好核心区域，通过提升区域覆盖率、渠道占有率、消费者购买率实现深度分销，再成功复制到其他地区，板块相连后全面打开市场，结合深度分销渠道模式，古井省内市占率提升至第一。

2012-2016 年徽酒主流价格带提升至 80-120 元。此阶段受三公消费限制、塑化剂事件影响，行业调整。古井贡、口子窖战略正确，渠道及品牌力稳固，维持在徽酒前二。

迎驾贡、金种子落后。

1）古井贡酒聚焦省内，深度分销对渠道掌控力强，古 5、献礼降价稳量，稳定度过调整期，并进一步巩固龙头地位。

2）口子窖省外份额被严重侵蚀，重心回归省内，公司发展目标稳定不激进、不压货，大商利益绑定、渠道利润高，使得口子 5 年、6 年长期顺价，公司成功度过调整期。

3）迎驾贡酒省内聚焦较慢，且金银星产品老化，渠道利润下降，而渠道扁平化较晚，掌控力不够。同时，新产品生态年份系列尚未培育成功即面临行业调整，产品升级失败。

4）金种子酒在 2010 年推出新产品地蕴醉三秋系列、徽蕴金种子系列布局百元到千元价格带，并在 2013 年升级老产品，但因行业调整，以及公司管理与机制问题、渠道体系不够成熟等原因，产品升级失败，发展逐渐落后。

图 13：徽酒主要公司 2012-2016 年收入（亿元）

2017-2022 年徽酒主流价格带提升至 200-300 元。

2017 年后行业恢复高速增长，2020-2022 年疫情反复，行业波动。古井贡继续强化渠道力，维持龙头地位；口子窖产品逐渐老化，渠道推力减弱，进入调整阶段；迎驾贡洞藏放量，势能强劲。

1）古井贡酒 2016 年开启古井 5.0 战略，不断强调以终端用户为中心，推进数字化，不断强化渠道管理能力。2018 年推出古 20，定位 600 元。古井贡渠道、品牌力不断强化，龙头地位更加稳固。

2）口子窖 2019 年推出初夏、仲秋布局 200-300 元价格带，2019 年起结束大商的全品系代 理，改为分产品签约，将部分单品代理权拿出另行招商。2021 年推出口子 518 定位 500 元。口子窖整体经营稳健，但面临产品、渠道老化等问题，新产品亦尚未成功。

3）迎驾贡酒 2015 年推出洞藏系列，洞 6、洞 9、洞 16 布局 100-400 元，洞 20 布局 600 元以上，2018 年推出洞 30 布局 800 元以上。迎驾贡酒聚焦洞藏，渠道不断扁平化，优化营销管理，针对重点市场投放资源，渠道推力强，2019 年后快速放量。

徽酒格局变化的本质原因是消费升级，但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升，产品迭代及适配的品牌定位、渠道模式、营销手法均是竞争的关键，而正确的战略及优秀的管理层、机制是胜出的前提。

每一轮徽酒主流价格带的提升，都带来产业链利润的重新分配，渠道推力、消费者接受度都可能重塑，而徽酒竞争激烈，故每一轮徽酒主流价格带的提升都可能带来格局的变化。

消费升级的载体是产品，所以厂家需要迭代新产品。复盘历史，不乏品牌进行产品迭代升级，但成功者寥寥，新产品的推出及生命周期的延续需要适配行业新阶段的品牌定位、渠道模式、营销手法，这背后更需要正确的战略及优秀的管理层、机制。

1.3 预计徽酒 2025 年规模约 500 亿，次高端增速最快

安徽具有科创基因，预计政府主导的新兴产业投资驱动经济保持较高速增长。

2021 年 安徽 GDP 为 4.3 万亿元，全国排名 11 名。安徽 GDP 增速全国领先，2016-2021 年 cagr 为 11.97%，全国排名第三。

安徽具有科创基因，“合肥模式”是全国少有的通过政府引导资金带动科创产业发展的成功案例，已成功投资新型显示、集成电路、新能源汽车等产业。

2022 年 11 月安徽省国资委出台《推动省属企业布局新兴产业行动计划》，提出到 2025 年力争省属企业新兴产业投资累计达到 2000 亿元，培育形成产值规模达 3000 亿元级别的新兴产业（2021 年战新产业产值约 7000 亿元），打造 10 个左右具有重要影响力和竞争力的新兴产业基地。我们预计 2023-2025 年安徽经济仍能保持较高速发展。

不同区域白酒规模差异主要由当地经济发展决定，规模提升的关键在于消费升级。

区域酒规模提升背后逻辑是随着政策制定，招商、投资增多，政商务白酒消费增多，而政策 执行到位后带来当地居民收入提升，宴席、自饮等白酒消费增多。

江苏、安徽地处长三角，经济发展较好、政策支持多是当地白酒发展的主要驱动力，从固定资产投资、GDP 的规模、增速差异可以理解两个地区白酒消费的差异。

江苏、安徽 2015-2021 年白酒规模 CAGR约为 9%、8%，固定资产投资 CAGR 约为 5%、9%，GDP CAGR 约为 9%、12%，固定资产投资、GDP 增速与白酒规模增速大致相符。

从江苏白酒发展来看，过去十年白酒主流价格带有两轮提升，在 2013 年从 200 元提升至 300 元，人均可支配收入达到约 3 万元，在 2017 年进一步提升至 400 元，人均可支配收入达到约 4 万元。

从安徽白酒发展来看，过去十年白酒主流价格带同样有两轮提升，在 2012 年从 80 元提升至 120 元，人均可支配收入达到约 2 万元，在 2017 年进一步提升至 200-300 元，人均可支配收入达到约 3 万元。

综上，人均可支配收入是区域白酒主流价格带提升关键，每提升 1 万元对应白酒主流价格带提升约 100 元。

目前安徽人均可支配收入超过 4 万元，部分城市主流价格带正在向 400 元以上提升，这和江苏过去经验相符。

我们认为安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至 400 元以上，参考江苏 2015-2018年第二轮价格带提升期间，白酒吨价从 300 元提升至 400 元，CAGR 约15-20%，考虑到当前经济环境弱于 2015-2018 年，且安徽经济发展弱于江苏，预计安徽白酒主流价格带提升速度略慢于江苏，预计 2021-2025 年安徽白酒吨价 CAGR 为 15%。

预计安徽白酒规模从 2021 年 298 亿元提升至 2025 年 503 亿元，CAGR 为 14%。

考虑到 2025 年是十四五规划收官之年，较多白酒公司均制定了十四五期间的战略及目标， 故我们选取 2025 年作为行业及公司发展的重要预测时间节点。

考虑到安徽人口数量较稳定，白酒人均消费量长期呈下降趋势，假设 2021-2025 年安徽人口 CAGR 为 0.1%，人均消费类 CAGR 为-1%。

我们预计 2025 年安徽白酒规模为 503 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 14%。

从区域白酒主流价格带提升看对应各价格带占比的提升，安徽 2015-2018 年白酒主流价格带从 120 元提升至 200-300 元，2021 年后逐渐向 300 元以上提升，预计 300-800 元占比将向江苏靠拢。

江苏 2015-2018 年白酒主流价格带从 300 元提升至 400 元，预计安徽本轮价格带提升类似江苏 2016-2021 年，参考 2021 年江苏白酒 300-800 元占比为 25%，预计安徽白酒 300-800 元占比从 2021 年 12%提升至 2025 年 20%，对应 300-800 元价格带收入规模从 2021 年 37.5 亿提升至 2025 年 101 亿，CAGR 为 28%。

综上，我们认为安徽市场白酒消费升级的势能仍然强劲且将延续，3-5 年规模增长的空间仍然主要来源于价格增长，主流价格带将继续向 300-400 元以上升级，次高端价格带将成为增速最快的价格带。而随着安徽白酒市场规模的变化以及价格带的提升，徽酒格局可能会再次发生变化，谁能把握住升级机遇，谁将占领更多市场份额。

2. 公司：产品持续升级，渠道利润丰厚

迎驾贡再次腾飞的原因在于，2015年后徽酒面临新一轮主流价格带提升，产品迭代窗口下迎驾贡推出洞藏系列成功升级，这背后实质上是源于：

1）优秀且稳定的管理层：长期战略具有持续性，调整期公司下滑后汲取教训，为后期渠道扁平化、产品升级打下基础；

2）差异化定位：生态酒定位不同，且价格错位；

3）坚实的产品及品牌基础：既有先天优势，又有后期培育；

4）丰厚的渠道利润：产品长期顺价销售，渠道利润丰厚。

2.1 公司曾为徽酒前二，调整期下滑后再次腾飞

2005 年左右公司曾和口子窖并列为徽酒双龙头，后经调整份额下滑，2015年后推出洞藏系列新产品升级成功，再次腾飞。

公司发展大致分为以下几个阶段：

1）起步探索期（1955-2001年）：前身佛子岭工厂初步完成白酒制造工艺及品牌的塑造，推出金银星两大单品。

2）快速发展期（2002-2012年）：白酒黄金十年，迎驾贡凭借盘中盘营销模式取得高速增长，市占率安徽第二。

3）调整期（2013-2015年）：三公消费限制，行业调整，迎驾贡战略未及时聚焦省内，渠道扁平化较晚，产品升级失败，份额下滑。

4）再次腾飞（2016-2022年）：2015年推出洞藏系列，渠道持续扁平化，资源聚焦核心区域，成功完成品牌及产品结构升级。2019年后洞藏系列快速放量，公司迎来高速发展。

公司为民企，实控人为董事长倪永培，股权长期集中、稳定，长期经营战略具有持续性。

母公司迎驾集团股权集中在董事长倪永培，其持股 20.7%，其他股东持股均不超过 10%。 倪永培曾任公司前身佛子岭酒厂厂长，自 2003 年改制后一直担任集团董事长，公司经营战 略稳定、具有持续性。

从公司发展历史来看，正是因为公司的民营体制及优秀管理层，其制定目标不激进，经营稳健，长期战略具有持续性，在行业调整期公司下滑后汲取教训，后期渠道扁平化、产品升级才能顺利开展。

2.2 产品结构升级趋势强劲，洞藏错位竞争

洞藏系列产品优势在于定位差异化、品质好及价格错位竞争。

1）定位方面，洞藏系列定位生态酒，和其他浓香白酒具有差异化，且符合健康化、年轻化消费趋势。

2）产品品质方面，公司酿造用水采用大别山源头活水，成就了其窖香幽雅、浓中带酱、绵甜爽口的特点，洞藏系列酒质好，不上头，消费者认可度高。

3）价格带方面，洞藏系列全价格带布局，但价格低于同规格竞品，错位竞争。

从产品结构来看，迎驾贡以 300 元以下中低端酒为主。预计 2022 年迎驾贡洞藏系列收入约占 50%左右，其中，预计 2022 年洞 6 收入占比 25-30%，目前基本培育成熟；洞 9 收入占比约 15%，逐步培育，开始进入放量期；洞 16 及以上收入占比 10%以内，预计将重点培育，中长期放量空间较大。

整体来看，公司产品价格带布局齐全，目前以中低端产品为主，产品结构升级趋势明确。

图 26：迎驾贡酒主要产品 2022 年收入占比

2.3 渠道利润丰厚，渠道强推力助力产品升级放量

渠道及营销：

1）2012 年前迎驾贡通过盘中盘模式聚焦核心终端，稳居徽酒前三。2012-2015 年行业调整，迎驾因产品老化、渠道利润下降、掌控力较弱，丢失份额。

2）2015 年推出洞藏，次高端产品需要适配的渠道及营销模式。迎驾贡成功实现了适配洞藏系列的渠道营销模式：渠道扁平化、高渠道利润、分区域营销聚焦。

1）迎驾贡渠道持续扁平化增强渠道掌控力，维系价盘稳固。销售人员数量也不断增长，匹配更精细化的渠道结构。

2）新产品本就利润高，且持续提价，高渠道利润提升渠道推力。

3）分区域营销，先聚焦重点市场、渠道，再渗透到下一级市场，顺利实现产品及品牌升级。

迎驾贡渠道的最大优势在于长期维持了高利润率。

迎驾贡厂商 1+1 模式，渠道掌控力度介于竞品之间，高渠道利润、适中的管理和费用是当前阶段最优选择。迎驾贡过去的高渠道利润，主要因为洞藏是新推产品且持续提价，厂家不压货，渠道库存不高，动销较好能实现顺价销售。

洞藏渠道利润率明显高于竞品，周转率逐步提升。

渠道利润实际上由利润率及周转率两方面构成，随着洞藏产品逐渐培育成熟，洞 6、洞 9 周转率提升能继续维持渠道较高利润，而洞 16 及以上产品将重点培育，公司费用投放仍将较大。

与竞品相比，当前洞藏的渠道利润明显更高，渠道推力更强，经销商普遍看好，未来随着规模的增长和产品成熟，预计渠道利润率会有所下降，但周转率提升，且洞藏仍然在升级过程中，预计经销商能在较长时间内维持较高利润。

3. 盈利预测与估值：预计 25 年收入约 106 亿，净利润 35 亿

3.1 产品维度，洞藏持续升级放量，中性假设下预计 25 年收入约 106 亿

展望未来，徽酒新一轮主流价格带向 400 元以上提升，300-800 元次高端价格带增速最快。迎驾贡洞藏品牌塑造上以系列为整体，中端价格带产品洞 6、洞 9 培育成熟后可自然向上升级，进入次高端价格带洞 16、洞 20 的重点培育阶段。

迎驾贡洞藏系列未来发展路径，可对标古井年份原浆系列、洋河蓝色经典系列。

参考古井贡年份原浆、洋河蓝色经典，次高端系列大单品收入占比超过 10%后，消费氛围初步形成，规模将快速扩大，占比将显著提升。

图30：古井贡产品收入占比变化 图 31：洋河产品收入占比变化

当前洞 6 收入占比约 25-30%，洞 9 收入占比约 15%，洞 16 及以上收入占比约 8%。

当前迎驾贡洞藏系列产品结构类似 2018 年古井贡年份原浆系列产品结构，洞 16 及以上产 品结构类似 2009 年洋河梦之蓝产品结构。

参考古井贡年份原浆系列产品培育周期，2018-2021 年，古 16 及以上产品经过 3 年培育，收入占比从约 2%提升到约 17%，而古 8+古 5 收入占比从约 40%提升到约 50%。

参考洋河梦之蓝培育周期，2009-2020 年，梦之蓝经过 11 年培育（剔除 3 年行业调整期则为 8 年），收入占比从约 5%提升到约 35%。

我们认为洞 16 及以上产品中期培育周期类似古 16 及以上产品，长期培育周期类似梦之蓝， 预计 2025 年（3 年培育）收入占比提升至 15%左右，2030 年（8 年培育）收入占比提升 至 30%。洞 6+洞 9 产品培育周期类似古 8+古 5，预计 2025 年（3 年培育）收入占比提升至 50%，2030 年（8 年培育）收入占比提升至 55%。

洞藏势能已经形成，公司适配的品牌定位、渠道模式、营销手法等将使产品生命周期不断延长、向上升级，未来仍有望持续放量。

洞 6 培育成熟，预计 2022-2025 年收入 CAGR约 30%。洞 9 逐渐培育成熟，进入放量期，预计 2022-2025 年收入 CAGR 约 40-45%。洞 16 及以上产品预计将重点培育，前文预测安徽 300-800 元价格带 2021-2025 年收入 CAGR 为 28%，目前洞 16 及以上产品体量较小，未来增速较快，预计 2022-2025 年收入 CAGR 约 50%。

综合分产品预测，预计洞藏系列收入 2022-2025 年 CAGR 约 40%，预计中高档白酒收入 2022-2025 年 CAGR 约 30%，则 2025 年收入约 89 亿元，占比从 2021 年 72%提升至 2025 年 86%。

预计普通白酒低速增长，2022-2025 年 CAGR 约 6%，则 2025 年收入 15 亿元。预计公司其他收入维持在 2-3 亿元。

综上，从产品角度，预计 2025 年公司收入 106 亿元左右，2022-2025 年 CAGR 为 24%。

3.2 区域维度，预计省内市占率继续提升，中性假设下预计 25 年收入约 106 亿

2021 年迎驾贡省内收入 27 亿元，省内市占率约 9%。

从区域收入来看，迎驾贡合六淮市场较成熟，皖北、皖西南、皖南等市场建设逐步推进，尚有较大增长空间。

从区域酒市占率对比来看，苏酒龙头洋河历史最高省内市占率接近 40%，当前省内市占率约 23%，苏酒第二今世缘当前省内市占率约 12%。徽酒龙头古井贡当前省内市占率约 30%，徽酒第二口子窖当前省内市占率约 14%。

从苏酒、徽酒竞争格局来看，区域酒第二大品牌省内市占率能达到 12-15%。我们认为迎驾贡具备较强竞争力，省内市占率有望继续提升，中性假设下，预计 2025 年省内市占率提升至 13%。

2021 年迎驾贡省内收入占比为 63.5%，古井贡省内收入占比约为 67%，口子窖省内收入占比为 82.1%。

迎驾贡省外占比较高的原因在于省外布局较早，从 1990 年代即开始，早期盘中盘模式在江苏、上海等地成功抢占中低端市场。

2013 年后行业调整，迎驾贡聚焦省内，行业重新复苏后重新布局省外。迎驾贡当前省外产品以中低端产品百年迎驾、迎驾之星为主，洞藏从 2021 年开始省外布局，目前逐步起量，预计省外洞藏收入占比提升。

中性假设下，预计 2025 年迎驾贡省内收入占比不变，维持在 63.5%。

中性假设下，预计公司 2025 年收入 106 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 23%。

我们预计 2025 年安徽白酒行业规模 503 亿元，乐观/中性/悲观情况下假设 2025 年迎驾贡省内市占率为 17%/13%/9%，对应迎驾贡省内收入 86/65/45 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 33%/24%/13%。

乐观/中性/悲观情况下假设迎驾贡省内收入占比为 60%/63.5%/67%，假设公司其他收入不变，对应公司 2025 年收入为 145/106/70 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 33%/23%/11%。

3.3 预计公司 2025 年归母净利润 35 亿元

收入：综合前文对产品、区域两个角度测算，中性假设下，预计 2022-2024 年中高档白酒收入增速分别为 32%/34%/30%，普通白酒收入增速分别为 0%/7%/6%。

中性假设下，我们预计 2022-2024 年公司营业收入 55.66/70.2/87.4 亿元，增速 21.61%/26.13%/24.5%。

利润：迎驾贡虽然以中低端产品为主，但 21 年净利率高达 30%，接近口子窖，高于古井贡，且净利率近年来持续提升，提升速度快于古井贡、口子窖，主要靠毛利率提升及费用控制。

1）毛利率。

受益于洞藏放量，迎驾贡产品结构持续提升，毛利率从 2018 年 60.9%提升至 2022 前三季度 68.6%。未来随着洞 9 放量，洞 16 及以上产品开始重点培育，产品结构继续提升，预计公司 2025 年毛利率提升至约 73-74%。

2）费用率。

迎驾贡具备较强的费用控制能力，其销售费用率和管理费用率显著低于古井贡、口子窖。迎驾贡销售费用中最大的两项为广告宣传费、职工薪酬，2021/2022H1 广告宣传费占营业总收入比例为 4.9%/4.7%，职工薪酬占营业总收入比例为 3.8%/3.7%。迎驾贡广告宣传费占比低于同期的古井贡、口子窖，主因迎驾贡品牌培育相对灵活，不高举高打。

迎驾贡、古井贡、口子窖 2021/2022H1 广告宣传费占比相比 2020 年均下降约 1-2pct，主因疫情导致投放减少，预计 2023 年逐步恢复正常投放节奏。迎驾贡职工薪酬占比低于同期的古井贡，主因渠道模式差异，随着未来迎驾贡渠道继续加强管控力，预计销售人员将增多，且要求更高，预计职工薪酬占比小幅提升。

预计公司 2023-2025 年销售费用率提升至约 10%。迎驾贡管理费用中最大的两项为职工薪酬及折旧费，近年来占比基本维持稳定，预计公司2023-2025年管理费用率维持在4%左右。迎驾贡职工薪酬占比低于古井贡，主因民营体制控费能力更强。假设税率、研发费用率、财务费用率维持稳定。

预计公司2025年净利率约33-34%，归母净利润为35.48亿元，2021-2025年CAGR 为 27%。

预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润为 17.77/22.56/28.6 亿元，同比增长 28.6%/26.9%/26.7%。

估值：

我们选取类似的区域白酒公司作为可比公司，其中今世缘为江苏区域白酒，古井贡酒、口子窖为安徽区域白酒，老白干酒为河北区域白酒，金徽酒为甘肃区域白酒。

考虑到公司洞 16 及以上产品至少需要 2-3 年时间培育至放量期，估值采用 2024-2025 年节点较为合理，我们选取 2024 年作为估值节点。

可比公司 2024 年 PE 均值为 26 倍，故给与公司 2024 年 26 倍 PE，对应目标市值 737 亿，较 2023 年 4 月 3 日收盘市值仍有 36% 的上涨空间。

风险提示：

1、经济下行影响白酒需求。区域白酒消费和当地经济发展水平高度相关，虽然安徽近年来经济发展较快，但未来仍可能经济下行，则安徽白酒行业增速可能不及预期；

2、疫情反复可能导致白酒消费场景缺失。2022 年底防疫政策放开，但疫情仍影响消费心理，若大规模疫情反复，仍可能会影响宴席、聚饮等白酒消费场景；

3、食品安全事件。历史上白酒行业曾受到山西假酒案、塑化剂事件影响，若邻近地区发生影响较为恶劣的食品安全事件，可能导致公司业绩受到影响。

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报告选自【远瞻智库】