（报告出品方/作者：红塔证券，黄瑞云）

1.销量上升空间收窄，啤酒进入利润导向阶段

1.1.本轮啤酒产量下行，由份额导向转为利润导向

1.1.1.啤酒行业发展的四大阶段

啤酒在 19 世纪末传入中国，是地道的舶来品，1949 年后得到快速发 展，并逐渐摆脱了对进口原料的依赖，改革开放以后产量迅增。1980 年以来， 中国啤酒行业的发展可以划分为四个阶段： 阶段一：区域扩张阶段（1980-1995 年）。改革开放使得国内经济崛起， 对啤酒的需求强劲，全国各地相继兴建啤酒厂，导致中小型地方啤酒厂占绝 大数，行业格局高度分散。青岛啤酒在 1986 年产销量达到 10 万吨，成为当 之无愧的老大哥，于 1993 年香港、上海相继上市。

阶段二：并购整合阶段（1996-2005 年）。1994 年华润集团完成对辽宁 雪花啤酒的收购，正式成立华润雪花啤酒，并在短短 10 年内完成沿江、沿 海兼并战略，完成在四川、安徽、湖北、江浙沪、大连、天津、广东等主 要区域的布局。百威在 1995 年通过收购中德啤酒打开中国市场，随后并购 哈尔滨啤酒，对湖南、湖北、江苏、山东的重要本地品牌进行参股控股，成 为中国第一大外资啤酒。嘉士伯在华的整合虽起步晚、但速度快，先后将重 庆啤酒、云南华狮啤酒和大理啤酒、新疆啤酒等 20 多家地方知名啤酒企业收 入囊中，占据西部市场的半壁江山。国内大整合的背景下，燕京啤酒通过兼 并收购的方式，建立了以北京为中心的华北市场和以广西为中心的华南市场。 五大巨头跑马圈地，市场割据格局初步成型。

阶段三：拉锯竞争阶段（2006-2016 年）。并购整合潮过后，五大巨头开 始进入市场份额争夺战，试图抢占竞品的地盘。由于啤酒的品牌区域性明显、 产品以中低档为主，中低档产品的价格战成为抢占份额的切入点。啤酒巨头 希望通过提高市占率来实现销售半径内的规模化，从而提高利润率。然而事 与愿违，各酒企为了抢占份额进入价格竞争白热化，啤酒利润率一路下行。

阶段四：结构升级阶段（2017-至今）。巨头们相互制衡，低价策略并未 带来份额的明显提升，反而使盈利能力大幅降低，最终达成一种默契：通过 产品升级和提价来提高利润率才是正道。由份额导向转为利润导向以后，巨 头们升级产品、优化产能、适时提价等，盈利能力得到改善。

1.1.2.本轮啤酒产量下行，人口变化是主因

众所周知，本轮啤酒的量呈下行趋势是必然，既有人口结构变化的原因， 也有消费习惯改变的因素，再加上商业追逐下的替代品竞争，这其实和白酒 量的下降有共通之处。 啤酒消费主力（15-64 岁）呈下行趋势。啤酒的消费主力在 15-64 岁人 口。借鉴发达国家历史经验，美国 15-64 岁人口在 20 世纪 70-80 年代达到 顶峰然后下降，日本则是在 20 世纪 90 年代，美日的啤酒产量也在该阶段达 到高位后下行，两者的相关性比较强。我国 15-64 岁人口在 2012 年达到峰 值后减少，65 岁以上老年人占比不断提升，啤酒产量随之开始下滑，预计未 来 15-64 岁人口会稳中有降，啤酒产量也会是稳中有降的态势。

蓝领消费群体减少。蓝领群体占啤酒消费群体的比重较高，因啤酒便宜、 解乏、过瘾的特点受到蓝领群体的欢迎。蓝领的典型代表就是建筑工人等体 力工作者，近年来建筑行业不景气、制造业转移等因素对蓝领群体数量产生 影响。2011 年以来，我国固定资产投资增速明显下行，目前增速在小个位数， 蓝领的数量也随之下降。此外，2020 年以来疫情反复，降低了蓝领的整体收 入，对啤酒的消费动力也减弱。

消费升级，消费者的饮酒观念转变。在消费升级的大背景下，消费者的 健康意识也在不断提升，饮酒观念由要喝酒转变为少喝酒、喝好酒。 因此，现阶段消费者更加注重饮酒质量，一方面对饮酒量控制，另一方面对 好酒的需求增加，对品牌产品更加青睐，产品也由中低档向中高档啤酒转移。 替代型低酒精饮品抢占啤酒市场。在需求与产品创新的推动下，果味酒、 预调酒等含低酒精类饮品不断涌现，并受到年轻人特别是女性消费者的青睐， 其消费场景与啤酒十分类似，部分替代了啤酒的原有市场。啤酒企业推出果 味啤酒、无醇啤酒等新品，积极应对新型竞品对市场份额的抢占。

根据上述各个方面的分析，人口年龄结构的变化是啤酒销量下滑的最主 要、且是长期原因，而消费者饮酒习惯的转变是一个缓慢而长期的过程，蓝 领群体会随着基建、房地产、制造业的变化而变化，替代品在短期内难以撼 动啤酒的地位。啤酒量的下行是必然趋势，挤压式竞争将加速头部企业的成 长，目前头部啤酒致力于产品结构升级和加快高端化进程，对盈利能力的改 善明显。

2.竞争格局稳定，头部集中度提升

寡头垄断竞争格局，份额向头部企业集中。经历多年的市场割据，中国 啤酒市场进入稳定时期，由华润、青岛、百威、燕京、嘉士伯（重啤）五大 寡头垄断，五家的市场份额占整体的 70%多，行业集中度较高，其中华润、 青岛、百威分别占 23%、16%、17%，燕京和嘉士伯占到 9%、6%，其余是 一些市占率不到 3%的地方企业，如珠江、喜力、三得利、蓝带等品牌。近年 来头部企业的集中度不断提升，CR5 市占率由 2013 年的 65.2%提升至 2021 年的 70.4%，CR3 份额提升更快，从 2013 年的 48.7%增加到 55.8%。

啤酒头部占据各自省份，深耕基地市场。华润啤酒属于后起新秀，但凭 借雄厚的资金实力进行并购扩张，迅速成长为销量领先的企业；目前以东北 三省、甘肃、青海、四川、江浙皖、湖北等区域为主要基地市场，占领的省 份最多。青岛啤酒兴于齐鲁，牢守山东省，还包括河北、陕西、山西华北三 省，上海、海南也属于基地市场之一。百威啤酒主打高端化，成功在经济水 平较高的东南沿海（广东、福建、江西）建立基地市场。重庆啤酒在嘉士伯 资产注入前，以重庆、湖南、四川为基地，资产注入后，市场扩张至新疆（乌 苏）、云南（大理、风花雪月）、宁夏（西夏）等省份。燕京啤酒属于北京的 地方性企业，此外还在内蒙古、湖南、广东等省建立基地市场。

未来啤酒竞争格局趋于稳固，竞争重心在于营销、产品等。啤酒头部占 据各自的省份，消费者对省内强势品牌的忠诚度相对较高，且有一定的口感 依赖度，且企业对竞争对手的动作敏感度加强，企业很难通过价格战来抢占 竞品的份额。因此，在消费升级的大环境下，我们预计未来啤酒的竞争格局 会继续趋于稳固，行业再次打响价格战的可能性很小，啤酒企业将在产品创 新提质、品牌营销、渠道强化等方面进行重点竞争。

3.量稳+价升+降本增效，净利改善空间大

啤酒行业由份额导向转为利润导向，价的提升对利润的贡献远大于量的 增加，资本市场看好啤酒企业收入稳定、利润加速改善的潜力，对业绩得到 验证的企业愿意给予高估值。本文我们不仅从量和价两个分析对利润的贡献， 也着重分析产品升级、费用管理、产能优化对盈利带来的改善，啤酒行业的 业绩提升要依靠前端和后端的共同作用。

3.1.量：天气、赛事短期影响，人口产生长期效应

3.1.1.高温少雨天气，啤酒需求旺盛

天气显著影响啤酒需求。一方面，啤酒爽口、解渴的特性导致啤酒有明 显的季节性，啤酒的生产集中于 5-8 月份，对应 6-9 月份的销售旺季。另一 方面，高温天气会促进啤酒消费需求增加，而低温多雨天气会抑制啤酒需求， 根据年内 30 度以上高温天气天数与啤酒产量分析可看出，两者具有较强的 相关性。从渠道来看，夜店、餐饮渠道以及零售渠道的消费需求都会明显受 到低温多雨天气的抑制，高温天气时则反之。 重大赛事会短期提高啤酒销量。啤酒和体育赛事可谓是相辅相成，根据 数据显示，欧洲杯、美洲杯、奥运会期间，啤酒的销量会随之短期内增加。 边看体育赛事边喝啤酒是很多消费者（尤其是年轻消费者）的习惯，各大啤 酒品牌也会借助火热的体育赛事进行营销，以期提高品牌曝光率，带动销量 长期增长。

3.1.2.消费主力军减少，抑制啤酒销量增长

中国人均消费量有待提升，但是一个缓慢、长期的过程。我国的人均啤 酒消费量为±35 升/人，远低于欧美发达国家，这与酒精类饮品消费量同传统 饮酒文化具有较大相关性，但与其他亚太国家相比，我国人均啤酒消费量略 高于亚太平均水平，但低于澳洲、新西兰、日韩、越南、柬埔寨等国家，属 于啤酒低成熟度国家。我国的人均消费量尚有提升的空间，但其提升速度的 快慢由消费购买力、消费习惯转变等因素决定，很难在短期内一下子提升很 多，会是一个缓慢而长期的过程。

未来 10 年消费主力减少，啤酒销量将稳中有降。近 10 年来，我国人口 呈低速增长，且面临着生育堆积效应消失、生育率可能进一步下滑，人口老 龄化加剧，劳动年龄人口大幅下降的难题，虽然放开二胎政策，但出生率依 然下滑。相对应地，未来 10 年啤酒消费主力——15-64 岁人口规模将呈下滑 态势，也就是说，啤酒销量向上的空间很小，会是稳中有降的趋势。

销量呈下行走势，企业进入挤压式竞争格局。短期内，啤酒销量受天气 和赛事的影响，长期来看，随着消费主力军（15-64 岁人口）减少，加上人均 消费量不会快速增加，啤酒销量难以实现大幅增长，考虑到城镇化率提升、 消费升级等因素，结合发达国家的啤酒市场发展经验，预计我国啤酒销量短 期内会阶段下行，中长期内将保持基本稳定。啤酒企业都认识到长期内销量 将下滑，市场进入挤压式竞争，因此，啤酒巨头们依靠蚕食市场份额和顺应 消费升级、进行高端化布局来保证业绩实现增长。

3.2.价：提价有望常态化，产品升级势在必行

从价的角度来看，啤酒行业的出厂吨价和零售价格均持续上行，其驱动 力主要由供需两个方面决定。需求端，主要系消费升级推动市场需求向高端 产品转移；供给端，行业竞争由市场占有导向转变为利润导向，原材料价格 上涨时，多数厂商会采取提价措施，此外厂商通过产品和营销创新来积极引 导消费者对啤酒的需求升级。

3.2.1.啤酒行业价格上行，但零售价跑输CPI

企业提价动力不足，啤酒零售价跑输 CPI。从企业来看，根据中国酒业 协会公布的数据，我们发现，2013-2021 年啤酒企业的销售单价稳中有升， 整体增长 30%，略高于 2013-2021 年 CPI 涨幅（25%）；从终端消费者来看， 36 个大中城市的 630ml 瓶装零售价在 2013-2021 年增长 21%，罐装零售价 涨幅为个位数，跑输 CPI。我们认为造成这种现象背后的逻辑是，2016 年以 前啤酒企业以低价竞争抢占市场份额为主，加上当时啤酒消费升级不明显， 短期内难以优化产品结构，因此，在成本压力上涨时，企业通过提价转嫁成 本压力的动力不足，即使提价后，企业也会通过补贴渠道或加大市场投入费 用，以保证渠道利润和消费者粘性，最终造成终端零售价涨幅远低于出厂价 涨幅，且跑输 CPI。

头部企业吨酒价持续上行，CAGR10 在 10%左右。2010 年以来，华润 啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒等头部企业的吨酒价持续上行，远高 于行业平均水平。其中增长最快的是重庆啤酒，10 年间吨酒价涨幅高达 89%、 CAGR10 为 6.6%，除了提价效应，还有嘉士伯高端品牌引入、本土品牌由 低档向中档升级的贡献；其次是燕京啤酒，期间涨幅 50%、CAGR10 为 4.1%， 主要来自提价效应；华润啤酒通过提价和成功运作中高端产品，吨酒价也实 现 44%的涨幅，CAGR10 为 3.7%；青岛啤酒自 2010 年以来的涨幅不明显， 作为本土中高端品牌，吨酒价本就处于领先地位，且提价幅度不明显。

3.2.2.提价动力主要来自成本压力

3.2.2.1.包材和大麦价格上涨，是啤酒提价的主动力

包材占比最高，大麦和包材最易影响成本。从成本端来看，啤酒的直接 材料占整体成本的比重在 32%左右。以青岛啤酒为例，包材成本占整体成本 的 30%，原材料占 14%，销售成本和制造成本分别占 20%、16%；拆分原材 料成本来看，大麦占原料成本的 60%，其次是啤酒花（18%）。销售成本和制 造成本一般波动不大，容易波动的是包材（瓦楞纸、玻璃瓶、铝罐等）和原 材料价格，原材料中大麦的占比是最高的，历史上，包材和大麦价格的大幅 波动会对成本产生影响。

国内啤酒对大麦进口依存度 90%+，2006 年 6 月起进口大麦价格猛涨， 到 2008 年 9 月飙升至 472.7 元，期间涨幅高达 165%，直接拉升啤酒企业 的生产成本；2011 年大麦价格再次大涨，加上运费、人力等成本压力较大， 利润本就较薄的啤酒企业纷纷提价，以转嫁成本上涨；2016-2017 年由于环 保检查，生产包材的中小企业倒闭较多，供给不足，瓦楞纸、玻璃、铝锭的 价格大幅上行，啤酒企业面临较大的成本压力，出现行业性提价；2018 年全球大麦减产，大麦进口价上升 20%，啤酒商再次普遍提价。受疫情和俄乌冲 突的影响，2020 年以来，国家大宗商品价格居高不下，抬升了啤酒企业的直 接成本和运输成本等，加上疫情对动销产生拖累，在利润的追求下，行业对 提价达成一致默契。

3.2.2.2.啤酒提价将从成本被动向主动常态化演变

提价过程：淡季提价，先核心区域、核心产品，返利+费补过渡。啤酒企 业在提价的过程中，往往选择在淡季，一方面试探消费者对提价的承受能力， 另一方面淡季销量小，若因提价损失销量，可在旺季通过促销折扣等补回销 量。公司会在强势区域率先提价，一般主要针对核心产品，因为这些区域有 更高的话语权，而弱势区域的品牌忠诚度不高，涨价易流失客户，拖累市场 扩张。提价初期，公司通常会以返利、折扣、促销、费用补贴等形式将利润 返还给渠道和终端，随着之后厂商、渠道、消费者的博弈，在渠道和消费者 接受价格后，提价才算完成。

2017 年及以前提价以成本被动为主。2017 年及以前，行业竞争白热化， 且以中低档产品为主，消费者对价格敏感度较高，因此在成本上涨时，企业 提价也较为谨慎，担心提价后会损失市场份额，因此这期间并未进行多次提 价。从历史提价来看，仅有 2007 年和 2011 年进行过提价，即 2007 年末至 2008 年初历经 2 次集中提价，2011 年也是迫于成本压力，但当时行业竞争 激烈，提价对企业业绩提振不大，采取对部分产品和部分区域提价。17 年末 -18 年初，提价的触发因素是包材、进口大麦等成本上涨，费用端承压，此时 企业提价多采取观望状态，然后在核心区域、对核心产品进行提价。

2017 年以后，竞争格局基本稳定，消费升级趋势下，公司的低价策略带 来的业绩贡献边际递减，多年价格战的盈利持续走低，使得利润导向成为主 流。在这种背景下，2020 年成本压力上涨时，啤酒龙头率先提价，其他公司 跟随，2021 年大麦及包材价格持续上涨，啤酒行业则在继续提价，提价幅度 覆盖成本涨幅，2022 年成本压力依然没有缓解，提价动力释放在即。

未来提价将成主动常态化。历史上，除非成本大幅上升，啤酒直接提价 动作少，提价间隔时间也比较长，且以中低端的产品为主。现阶段啤酒所处 的环境和企业要求不同于从前，提价动作较以前频繁，从历史提价的演进和 行业发展趋势来看，预计未来行业提价有以下特征：1）从成本被动型转向求 利主动常态化；2）区域上大本营市场先提，其他市场跟随；3）提价产品从 中低端向中高端扩散。

3.2.3.产品升级+高端化，盈利改善节奏加快

3.2.3.1.消费升级势不可挡，啤酒产品升级加快

居民收入持续提升，为啤酒价格带上移奠定基础。2011-2021 年我国城 镇居民的可支配收入呈持续增长状态，共计增长 1.2 倍，农村居民可支配收 入也增长迅速。2011 年至 2021 年，中国的城镇化率从 51.3%提升至 62.5%， 对应增加 1.9 亿人口，而 2021 年城镇居民人均可支配收入是农村的 2.5 倍， 城镇释放更大的消费潜力。反观啤酒的消费价格在 10 年间增幅有限，城市化 和收入的提升为啤酒消费价格带上移提供较大的空间。

中产阶级崛起，中高端啤酒的潜在人群扩大化。我国的中产阶级是社会 阶级结构的中流砥柱，该群体的人数众多，且有较强的消费水平，是啤酒 消费的主力军。根据麦肯锡的研究，我国的中产群体的消费占比从 2012 年 的 14%提升到 2022 年的 54%，成为第一大消费群体，财富占比也从 2012 年的 20%增加到 56%。中产阶级崛起，消费习惯从满足于量的基础性消 费向追求质的品质消费升级，也就是重品质轻价格，对中高端啤酒的需 求随之扩大。

主流消费群体代际更迭，新一代引领啤酒消费潮流。苏宁易购《2019 年 酒水报告》显示，25-46 岁人群贡献了超过 80%的啤酒消费，其中，31-36 岁 人群贡献了 30%多的啤酒消费。80 后、90 后在派对聚会、自饮中优选选择 更易制造氛围的啤酒，他们追求消费品质，对啤酒的需求提高，看重产品力 和品牌力，更易接受高价位啤酒，引领啤酒消费升级，啤酒市场将迎来品质 至上和价值回归时代。

3.2.3.2.企业主动引导消费升级，改善盈利能力

啤酒作为舶来品，啤酒企业对终端消费起着引导作用。上一轮周期，企 业为了争夺份额，采取降低酒精度来降低成本，价格战愈演愈烈，2013 年 以后盈利水平持续下行，国内消费者渐渐适应低度啤酒；到 2017-2018 年竞 争格局基本稳定，企业很难通过低价策略再抢占份额，再加上销量趋于饱和 且呈下降趋势、消费升级势不可挡，头部企业意识到产品升级的迫切性和重 要性，因此开始纷纷在强势区域进行高端化升级，战略和资源均向中高端升 级产品倾斜，盈利能力也得到快速提升。

企业升级路径：自主推出高端产品、引进国外成熟品牌。2013 年以后头 部加快推出高端产品，自上而下驱动升级，主要包括两种升级路径，一是自 主推出高端产品，二是靠引进国外成熟品牌。这两种路径一方面改善了国内 啤酒企业吨酒价偏低、盈利空间较薄的痛点。目前，重庆啤酒的高端产品收 入占整体的 36%，销量占比为 24%，华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太的中高 端产品销量占比在 50%左右，燕京啤酒的中高端产品收入占比提升至 60%。

自主推出高端品方面，华润啤酒在 2017 年启动3+3+3高端化战略， 即前 3 年去包袱、强基础、蓄能量，中 3 年战高端、增效益、提质量，后 3 年赢高端、双对标、做一流，并于 2018 年 3 月 18 日推出勇闯天涯 superX， 是雪花啤酒品牌重塑以来的首支核心单品，后续推出匠心营造、马尔斯绿和 黑狮白啤，逐步形成4+4高端品，且加大对高端品的渠道和营销投入。青 岛啤酒聚焦青啤主品牌和崂山副品牌，奥古特为自主高端化开辟蹊径，高端 占比在团队考核的分量提高，2020 年推出琥珀拉格、百年之旅两款超高端新 品，2021 年则推出一世传奇超高端新品。

重庆啤酒于 2013 年加入嘉士伯后 不断整合产能，在 2018 年加快产品结构升级，控制低端山城的销量，加大对 零售价 8 元以上重啤品牌的投入，并不断升级至 10 元+；收购乌苏品牌后， 迅速走出疆内，增长势头较好成为高端核心产品之一。燕京啤酒于 2019 年 提出五年增长与转型战略，意在加快品牌转型，并陆续推出燕京U8、燕京 7日鲜、燕京八景、燕京 V10 等中高端产品，其中燕京 U8 凭借小度酒大滋 味，好喝不上头的差异性打法，迅速成为大单品。

引进国外品牌方面，华润啤酒在 2019 年收购喜力中国，喜力具有百年 品牌沉淀的高端基因，且高端啤酒的渠道和营销经验丰富，助力华润突破价 格天花板，华润成功塑造高端国产品牌，形成雪花+喜力价格带全面覆盖 的产品矩阵。嘉士伯收购重庆啤酒后，旗下的嘉士伯、乐堡、凯旋 1664、格 林堡、布鲁克林等国际高端品牌导入重啤的销售体系，依靠国际高端品牌 +本地强势品牌，产品结构升级迅速。百威采取原装进口或交由国内控股厂 商代工的模式，将旗下的海外成熟品牌打入国内市场，并在高端和超高端市 场处于领先地位。

中端承接低端升级盘，高端扩容空间较大。随着啤酒企业高端化战略不 断落实，行业的产品结构升级加速。2015 年低端啤酒（零售价 5 元以下）的 销量占比接近 80%，消费升级趋势下，2020 年占比下降到 68%；低端啤酒 的销量被中端啤酒承接，中端啤酒（零售价 5-10 元）销量占比上升 6 个百分 点至 2020 年的 21%；受益于消费升级，2020 年高端啤酒（零售价 10 元以 上）销量占比增长至 11%。根据欧睿的预测，2018 年至 2023 年，高端和超 高端的销量规模将保持 4.9%的年均复合增速，到 2023 年销量有望达到 102 亿升，具有较大的扩容空间。从收入端来看，我国低端啤酒的占比下降至± 32%，中端和高端啤酒的占比分别上升至 38%、30%；从毛利端来看，高端 啤酒贡献近 45%的毛利，中端啤酒贡献 36%左右，而低端啤酒仅占 19%。

3.2.3.3.中高端升级趋势不改，强势区域升级有望加快

未来中高端升级将依然是主旋律。追求品质消费的中产阶级崛起，加上 居民可支配收入日益增长，对中高端啤酒的需求明显增加。啤酒市场走出以 量取胜、跑马圈地的阶段，利润导向下，高端化是盈利能力改善的核心驱动 力。因此不管是从消费者还是企业层面，未来持续的中高端升级将依然是啤 酒行业的主旋律。 啤酒竞争格局较为稳固，有利于高端化升级。随着各啤酒企业通过并购 跑马圈地告一段落，行业整体竞争压力趋缓。目前啤酒行业的寡头在部分省 份形成各自的垄断区域，目前仅极少数省份及直辖市（湖南、广东、浙江、 上海等）尚未形成绝对垄断，但整体区域格局已然较为固化，相互掣肘厉害， 外地品牌进驻新市场的空间有限，也难以抢占竞品的强势区域的市场份额。

强势区域是啤酒企业的核心利润池，不仅支撑其绝大部分销量，同时也是产 品结构升级的支点区域，因为强势区域的消费者的口感和品牌忠诚度较高， 对价格的敏感度较以前降低。在这种背景下，啤酒企业在各自的强势区域进 行高端化升级更容易成功。

强势区域的高端化步伐加快，盈利能力水平更高。头部企业在强势区域 的提价和产品结构升级更为顺畅，盈利水平明显高于其他区域。青岛啤酒的 大本营市场（山东、华北）毛利率高于其他区域，净利水平明显高于华东、 华南、东南地区，2015-2020 年，华北、山东的净利率分别保持在 12%、10% 的水平。华润啤酒在南区的 EBIT margin 高于其他区，随着高端化战略顺利 实现，东区和中区的 EBIT margin 呈快速上升趋势。在嘉士伯资产注入前， 重庆啤酒以重庆、湖南、四川为市场根据地，但重庆的毛利率明显高于湖南 和四川。头部企业在强势区域的毛利率不仅高于其他区域，且呈快速增长的 趋势，只要系在强势区域的高端化步伐相对较快。

3.3.关厂：优化产能布局，经营效率提升

产能过剩拖累业绩，2015 年国内啤酒进入关厂密集期。保质期较短、低 毛率等使啤酒厂销售半径限制很大，网络布局不合理会抬升运输费用和摊薄成本，拉低净利率。啤酒行业经历了并购整合、大规模投资建厂，但自 2013 年啤酒销量连续下滑，产能过剩、规模不经济等问题接踵而来，盈利水平也 持续下行甚至亏损。销量触顶下行，低档酒工厂需求疲软利润有限，设备老 化维护费用不断攀升，继续经营低效率工厂会继续拖累企业业绩，因此国内 啤酒企业陆续关停规模小、效率低的工厂，于 2015 年进入关厂密集期，关厂 提效、产能优化成盈利重点之一。

外资关厂效率更高，关厂效果显著。相比于国产品牌，外资品牌关厂更 坚决。嘉士伯控股重啤后，在业内率先关厂提效，减少人员冗余，截至 2021 年已关厂 11 家，华润于 2016 年跟进，青啤则 2018 年才正式关厂。国产品 牌关厂步伐慢的原因主要系，多为国有企业，而国企在建厂时获得税收、土 地等政策和资源优惠，实际关厂难度比建厂还大，处理关厂的遗留问题更需 要漫长周期。从关厂效果来看，外资关厂早，产能利用率与净利率均得到快 速提升。

优化产能，调整供应链，提高经营效率。考虑到最优销售半径的问题， 啤酒企业在关厂的同时，也在新建效率更高的智能化工厂或技改老厂，优化 供应网络的产能布局，提高投资回报率。调整供应链方面，加强数字化管理，强化仓库管理效率，优化运输安排效率与成本，精简部门，提升员工综合能 力，全面推动生产运营效率提升。

关厂的传导效应：最核心的是牺牲短期利益换取长远发展。啤酒企业选 择生产低效、规模不经济的老厂进行关闭，短期内会进入阵痛期，带来高昂 的减员安置费用，抬升管理费用率，相应地，关厂也会带来固定资产减值、 资产减值损失、以及计提长期股权投资，造成资产减值损失，导致净利率下 行。但从长期来看，关厂后，公司的产能利用率大幅提升，折旧摊销率、单 位人工费用成本，以及人员精简后的管理费用都将下降，各项经营指标将得 到优化，净利水平逐渐呈上行趋势。

4.投资分析

啤酒公司收入增速触底回升，净利润增长显著。啤酒行业竞争格局稳定， 虽然销量上升的空间很小，但在消费升级的趋势下，啤酒公司积极创新和升 级产品，啤酒产品结构升级和高端化的路径清晰，加上关厂和优化产能带来 的经营效益提升，对公司吨酒价的贡献处于边际递增时期。从头部企业的历 史业绩来看，2013 年至 2016 年啤酒企业的收入增速经历下滑，2017 年触 底回升（剔除 2020 年疫情爆发的影响），主要受益于提价与产品结构升级； 反观净利润增速亦在 2017 年触底回升，但增长幅度明显高于收入，一方面 是提价和产品结构优化，另一方面是关厂和产能优化日益显现的费用率下行。

2017 年后，头部啤酒企业的盈利改善明显。重庆啤酒被嘉士伯收购后， 率先进行高端化路程，经过几年耕耘，高端化战略走向正轨，毛利率和净利 率明显高于竞争对手，2018 年以来，毛利水平呈上行趋势，净利率持续超过 12%；华润啤酒在 2018 年开启高端化战略，叠加中低档产品顺利升级，费用 投入效益增加，毛利率和净利率均持续提升；青岛啤酒对中高端产品升级和 费用精准投放进行两手抓，净利率逐年提高，盈利能力明显改善；燕京啤酒 作为典型的区域性企业，强势区域内产品升级顺利，但培育大单品需要短期 内加大费用投放，净利水平尚有较大的改善空间。

包材价格高位回落，旺季啤酒需求回暖。由于疫情、国际冲突等因素， 啤酒上游原材料供需缺口加大，导致包材价格自 2020 年以来持续攀升。其 中，包材玻璃价格从 20 年 5 月的低位至 21 年 9 月的高位，涨幅高达 135%， 瓦楞纸从 20 年 5 月的价格低点上涨 51%至 21 年 11 月的高点，铝锭价格从 20 年 3 月上涨 106%至 21 年 10 月的高位。22 年包材价格均有回落，其中 玻璃从 21 年高点到目前回落了 45%，铝锭则从高点下降 24%，随着供需缺 口收窄，包材价格有望进一步下降，企业成本压力得到缓解。旺季期间疫情 得到缓解，即饮渠道恢复，6、7 月高温，叠加低基数效应，啤酒动销有望超 过预期。 啤酒企业估值触顶回落，目前调整至合理中枢。

啤酒企业业绩改善后， 颇受资本市场青睐，估值随之一路飙升。华润啤酒的估值从 2017 年 55X 左 右上涨到 2018 年的 80X+，2018 年净利润下滑，估值回落至 53X 区间，2020 年是鲜有的未受疫情影响而实现净利润高增长，估值一路冲高到137X区间， 2021 年消费板块集体杀估值，目前 PE 仅 36X 左右；青岛啤酒与华润估值走 势较为吻合，均在 2018 年、2020 年实现戴维斯双击，在 2019 年估值因净 利润增速低于预期而回落，目前估值处于 43X 区间，处于合理中枢；重庆啤 酒的高端化战略带来可观的内生增长，加上嘉士伯优质资产注入的预期，股 价一路飙升，相应估值推高到 65X 区间，2021 年受大环境影响，估值亦有 回落，目前在 55X 左右；燕京啤酒目前的估值亦回落至 75X 上下。

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