获取本报告PDF版请见文末

1 苏酒龙头之一，发展势能强劲

今世缘地处江苏白酒名镇高沟镇，前身为江苏高沟酒厂，高沟酒作为江苏老牌苏酒三沟一河的代表之一，在江苏省内具有深远的品牌影响力和广泛的群众基础。

公司于1996年创立今世缘品牌，在2004年成立国缘品牌，并将国缘作为中高端品牌进行重点打造。

在管理层带领下，公司精准把握行业发展趋势，通过打造缘文化品牌特色，构建了品牌+渠道双驱动的特色营销体系，收入和利润实现连续高增长。公司目前拥有国缘、今世缘和高沟三大知名白酒品牌。

股权结构：

公司控股股东为今世缘集团有限公司，持股比例为44.7%，实际控制人为涟水县人民政府。

2005年公司由国有全资改为国有控股、管理层参股，多位高管直接持有公司较大比例股权；此外，中层管理者及其他员工通过涟水今世缘贸易公司和涟水吉缘贸易公司实现间接持股，股权激励充分。

2020年4月，公司发布股权激励计划草案，拟向激励对象授予1250万份股票期权，授予对象主要包括公司高管、核心技术人员和管理骨干，通过股权激励实现管理层、核心骨干与股东的利益绑定，进一步激发内部积极性。

主营业务结构：

公司三大品牌层次分明定位清晰，有效实现价格带覆盖全面。其中国缘主打百元以上高端价位；今世缘系列以百元附近中等价位为主；高沟系列则以50元以下日常大众消费为主。

2021上半年特A+类、特A类、A类及以下占比分别为66%、26%、8%。

分区域看，上半年省内收入占比达93%，其中南京、淮安大区是传统强势市场，占比分别为 28%、19%，重点发力的淮南、苏南、苏中市场增速较快，占比提升明显；公司积极布局省 外市场，省外营销策略及动销战术持续优化，样板市场建设卓有成效，省外实现连续高增长。

收入靓丽增长，发展势能正盛。

伴随居民收入水平提升，江苏省内白酒消费主流价格带提升到300元以上，消费升级进程领跑全国。

公司次高端及以上价位产品布局领先，省内渠道推力优势明显，管理团队执行力强，收入和利润实现高速增长；2016-2020年公司收入、归母净利润年化复合增速分别为19.0%、20.1%。

2021H1受益于需求复苏和较低基数，上半年实现收入38.5亿元，同比+32.2%，归母净利润13.3亿元，同比+30.9%，收入和利润均实现靓丽增长，长期高质量发展可期。

毛利率稳步提升，费用率有所下降。

受益于产品结构升级，公司毛利率从2015年的70%提升至2020年的71.1%，整体向上趋势明确。

费用率方面，以2015年为基准，2020年销售费用率、管理费用率分别同比下降1.1、3.5个百分点；在毛利率提升和费用率下降共同作用下，2020年净利率较2015年提升2.4个百分点至，盈利能力稳步提升。

此外，2021年上半年受益于特A+快速放量，毛利率提升1.1个百分点至70.6%,整体费用率提升0.9个百分点至12.4%，净利率同比下降0.3个百分点至34.6%，盈利能力依旧强劲。

2 行业呈挤压式增长，区域名酒产品结构优化

2.1 行业呈挤压式增长，集中度加速提升，结构升级态势明显。

2002-2012年是白酒行业量价齐升的黄金十年，在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，2013-2015年因限制三公消费和反腐政策冲击，行业进入三年深度调整。

2016年前后去渠道库存较为理想，行业弱复苏，挤压式增长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名酒白酒带动行业增长；从利润端看，受益于产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续增强。

白酒产量见顶回落，业内竞争占据主导。

2002-2012年是白酒行业的黄金十年，行业规模快速扩容；白酒行业三年深度调整之后，居民品牌和健康意识快速崛起，少喝酒，喝好酒成为全社会共识。

伴随限制三公消费及严查酒驾等，白酒消费更加理性，规模以上白酒企业产销量见顶回落；2020年规模以上白酒产量（可比口径）为741万吨，同比-2.5%；规模以上白酒企业数量由2015年的1563家减少至2020年为1040家，行业已转变为存量市场，业内竞争占据主导，且竞争态势愈发激烈。

结构性繁荣特征明显，名优白酒市占率快速提升。

本轮白酒复苏以来，弱增长，强分化的结构性繁荣特征十分明显。在此背景下，名优白酒品牌和渠道优势越发明显，市场份额加速向名优白酒集中。

白酒上市公司（多为名优白酒）的收入和利润市占率分别从2015年的20%、62%提升至2020 年的44%、81%。特别是自2017年以来，在居民消费升级步伐显著加快的背景下，名优白酒迎来爆发式增长，上市公司份额占比快速提升。

名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。

2020年上市酒企销量（不含顺鑫）市占率仅为12.7%（剔除顺鑫原因主要系其产品多为低端酒且在上市酒企销量占比超40%，剔除之后能够更好反映销量和吨价发展趋势），名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。

上市酒企（不含顺鑫）销量由2015年的95.1万吨提升至年为2019105.5万吨，年均复合增速为3.4%；2020年由于疫情冲击，上市酒企销量仅为万吨。

与此同时，受益于直接提价和产品结构升级，平均吨价由2015年的10.8万元/吨稳步提升至2020年为25.8万元/吨，年均复合增速达19%。

2.2 居民收入稳步提升，消费升级如火如荼

随着中国经济快速发展，城镇居民人均可支配收入和人均食品烟酒支出稳步提升。最近五年居民人均可支配收入增速7%左右，居民收入的稳步提升为消费升级奠定坚实基础。

与此同时，居民人均食品烟酒支出从内2014年的4494元稳步提升至2020年的6397元，年化复合增速为6.1%，保持较快增长。

过去十年中国经济快速发展，带动高净值人群和中产阶级人群快速壮大。

以可投资资产1000万人民币作为高净值人群标准，我国高净值人群数量由2010年的73万人爆发式增长至2018年167万人，预计2023年将达到241万人，2018-2023年CAGR为7.6%。

与此同时，随着经济转向高质量发展，第三产业占比稳步提升，更多高收入岗位涌现，驱动中产及富裕群体持续壮大，预计2022年富裕人群和上层中产所占比例相较于2012年均有较大幅度提升。

2.3 次高端快速扩容，格局尚不明晰

次高端爆发力十足，行业快速扩容。2012年末开始的限制三公消费和反腐政策导致白酒行业进入深度调整期，在高端白酒降价、政务消费需求锐减这二者共同挤压下，次高端品牌受到严重冲击，营收端出现锐减。

历经三年深度调整，白酒行业于2015年开始触底反弹。伴随着居民消费升级&渠道补库存，2016年开始次高端强势爆发，2015-2020年次高端板块增速显著高于整个白酒行业，表现出极大的业绩弹性。

次高端未来弹性最大，预计未来五年量价复合增速分别为15%、5%左右，依旧处在量价齐升的高速扩容期：

1）价格空间打开：500-800元价格带强势扩容，次高端第二增长极发力。

本轮白酒复苏以来，高端酒批价在茅台带动下一路上扬，当前茅台批价站稳2900元高位，五粮液和国窖终端零售价也达到千元大关；500-800元价格带发展空间得以打开，诸如青花 30、古20、特曲60等近两年来均实现高速增长。

三个维度看好次高端500-800元价格带的爆发力。

厂家端：当前次高端优秀酒企均在聚焦资源培育500-800元价格带产品，抢占未来升级价格带；

渠道端：由于300-500元价位产品渠道利润逐渐透明，渠道推力明显减弱，而500-800元价位产品渠道利润显著较高，如青花30、洋河M6+等经销商利润在100元左右，经销商和终端积极性更高；

消费端：随着居民收入的提升和主流价格带上移，更多的消费者会选择向上进一步升级。

2）消费基础扎实：主流价格带稳步上行，各大酒企加码布局。

在居民收入增长的同时，白酒消费档次跟随提升，我们以婚宴、寿宴等主流消费场景为例，上海、江苏等东部经济发达地区主流价格带已经超过300元，中部白酒消费大省河南和西部白酒消费大省四川主流价格带已升至150-200元之间。

江苏白酒消费水平一直领先于全国，可以预见未来五年一定会有更多省份复制江苏市场的升级路径。

此外当前各大酒企均在加码布局次高端，特别是在区域名酒聚焦发力叠加主打次高端的酱香新势力崛起的双重推动下，次高端快速扩容根基牢固。

销售费率居高不下，格局尚不清晰。

在2015年-2020年营收基数逐年扩大基础上，次高端酒企销售费用率仍居高不下，行业竞争依然激烈。当前次高端CR3市场份额仅40%，相比于高端酒CR3超过95%的市占率提升空间巨大。

从消费属性看，次高端白酒需要满足相当的面子消费需求，具备老名酒基因是必备的准入门槛，但是消费者对次高端品牌的忠诚度弱于高端酒，因而优秀的渠道营销能力也不可或缺。

在竞争逐渐激烈的背景下，对次高端酒企品牌沉淀和渠道运作能力提出更高要求，未来具备强品牌力和优异渠道力的酒企有望脱颖而出。

3 产品矩阵完备，尽享消费升级红利

产品矩阵完备，尽享消费升级红利。公司拥有国缘、今世缘、高沟等系列，价格带从上千元到百元以下，有效实现价格带全面覆盖。

其中国缘系列是公司的核心产品，预计2020年贡献收入占比70%以上，国缘系列又可细分为V系列、K系列、雅系列，其中V系列定位700元以上高端和超高端市场，主要用于提升品牌形象高度，当前实现快速增长；K系列核心产品布局300-600元次高端价位，尽享苏酒主流价格带提升的消费升级红利；雅系列主要布局100-300元的中档宴会、聚饮消费。今世缘和高沟系列主要布局100元以下的日常聚饮和非正式消费。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

1）江苏经济发达，省内消费升级持续进行，300-500元主流价位快速放量，500-800元更高价位实现爆发式增长，公司V系列和K系列优势突出，将充分受益于消费升级红利。

预计2021-2023年特A+类产品销量增速分别为30%、25%、20%，吨价分别提升10%、5%、5%，毛利率分别为83%、84%、85%。

2）当前公司积极做好渠道下沉和渗透，通过控量稳价、推出新品等措施推动100-300元的特 A 类产品稳健增长。预计2021-2023年中档酒销量增速分别为5%、4%、3%，吨价分别提升 5%、3%、3%，毛利率分别为68%、69%、70%。

3）伴随着消费升级下需求转移，百元及以下的 A 类酒增长承压明显，未来销量或延续下滑趋势，预计2021-2023年低档酒销量增速分别为-3%、-2%、-1%；单价分别提升5%、3%、3%；毛利率分别为37%、38%、39%。

预计2021-2023年归母净利润分别为20.4亿元、26.1亿元、33.1亿元，EPS分别为1.63元、2.08元、2.64元，对应动态 PE 分别为26倍、20倍、16倍。

4.2 相对估值

公司产品矩阵完备，可尽享苏酒消费升级红利，此处选取行业内同为地产龙头的古井贡酒、洋河股份、迎驾贡酒、金徽酒作为可比估值对象，这四家酒企2021-2023年平均PE分别为36倍、30倍、25倍。公司当前V系列蓄势良好，K系列快速放量，省外渗透扎实推进，股权激励目标积极，五年战略规划志存高远，中长期发展路径清晰。给予公司2021年32倍估值，对应目标价52.16元。

5 风险提示

经济大幅下滑风险；市场开拓或不及预期。

——————————————————

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！

报告原名：《产品结构升级持续，长期成长空间充足》

作者、分析师：西南证券 朱会振

获取更多PDF版报告请登录【远瞻智库官网】或点击链接：「链接」