（报告出品方/分析师：方正证券 刘畅 张东雪）

结构升级是当前啤酒行业的共同选择与增长驱动力

1.1 啤酒量增时代已过，低价策略难以为继

1979年改革开放以后，伴随着居民消费能力与城镇化进程的快速提升，我国啤酒行业同其他行业一样进入高速发展期，各省市引进先进设备和技术建立起啤酒厂，这一阶段啤酒工业快速发展，生产规模高扩张，1989-2013年啤酒产量的年均复合增速为9%。

2013年我国啤酒产量达峰，之后几年出现负增长，直到2021年重新企稳。伴随着量的逐渐饱和，行业量增红利期已过，低价抢占份额的策略逐渐被淘汰，结构升级是行业新的发展方向。

人均消费量趋于饱和，主力消费群体人数减少。我国人均啤酒消费量高于世界平均水平，2013年之前处于渗透率提升阶段，2013年后出现小幅下滑，后维持较为稳定水平。此外，在出生率不断下降的背景下，我国人口结构出现老龄化趋势。啤酒主力消费群体年龄集中在20-50岁，我国该年龄段人口数量自2014年以来呈现下降趋势。

消费时钟步入消费升级阶段，啤酒行业高端化成为当前主流趋势。自1985年至2015年，我国消费开始由量向质的转变。在市场竞争加剧的背景下，啤酒企业纷纷通过营销宣传增强消费者联系，增加品牌溢价，品牌化阶段形成。

2015年后，我国已实现供给约束向需求约束的转变，服务消费成为消费增长的重要引擎，消费升级趋势显著。啤酒行业进入存量阶段，酒企产品升级进程加速，啤酒企业中高端产品陆续推出，打响高端战略。

有迹可循：美国啤酒行业发展已经经历两轮结构升级，消费升级的方向是高端产品和精酿产品。借鉴美国啤酒发展历程，其经历两轮行业结构升级，第一轮开始于1960s，呈现量价齐升，美国啤酒产量、人均消费量均在持续增长，同时，高端产品占比提升。

第二轮开始于1990s，彼时美国啤酒量增红利逐渐消退，啤酒行业产量趋于稳定，工业啤酒的高端化开始乏力，精酿、进口等超高端产品接棒，在互联网与各类啤酒协会加持下，精酿文化得到更广泛的传播，渗透率快速提升。

参考美国啤酒龙头吨价，我国啤酒公司吨酒价具备较大提升空间。在高端化战略下，2016 年以来国内啤酒公司吨价出现明显提升趋势，2016-2021 年华润/青岛/重庆/燕京/珠江啤酒吨价复合增速分别为 4%/3%/7%/5%/3%。

目前国内龙头啤酒公司吨酒价大部分在 4000 元以下，而全球龙头喜力、百威英博吨酒价均在 6000 元以上，远高于国内啤酒龙头水平。

过去抢占份额的策略压低了我国啤酒价格水平与厂商盈利能力，2017 年以来行业的结构升级与成本压力共同推动价格上涨，但同海外龙头相比还有较大发展空间，是当前酒企的发力重点。

1.2 提价、提效、结构升级是啤酒公司改善盈利能力的三个维度。

我们认为改善盈利能力的三个维度包括：跳出价格竞争、提高生产效率、升级产品结构。

1）过去价格竞争的目的是抢占份额，当前市场集中度提升的空间已经不大，价格竞争的底层逻辑已经不存在；此外，2020年以来原料、包材价格均出现不同程度的上涨，成本压力倒逼行业普遍提价。

2）产能建设的刹车滞后于需求增长的疲弱，2012-2017年间新增啤酒产能未被消化，2015年起，龙头啤酒公司主动关闭小厂，短期角度需要承担资产减值与人员安置工作，但有效地提升了产能利用率，从长期看减轻了公司负担。

3）高端化满足消费者、厂家、渠道三方的需求与利益。

从需求端，当前我国啤酒人均消费量有缓慢下降趋势，消费者选择少喝酒、喝好酒；从供给端，中高端产品给厂家提供更好的盈利结构，给渠道提供更丰厚的利润水平。

1.2.1 市占率接近饱和叠加成本助推，啤酒公司转向追求盈利质量

我国啤酒市场集中度高，提升空间已经不大。在消费量高速增长的红利期，啤酒公司“跑马圈地”，以低价竞争策略快速扩张，追求市场份额。龙头酒企通过并购扩张和价格战在绝大多数省份已形成寡头垄断格局，从全国来看，2016年之前啤酒行业集中度持续提升，之后维持高位，提升空间较小、动力较弱。

根据欧睿数据，2021年行业CR3为58.2%，CR5为72.2%。目前龙头啤酒公司整体市占率提升空间已经不大，对盈利质量的一致诉求已经初步形成。

啤酒行业提价由成本上涨推动，本轮成本压力加速结构升级。啤酒生产的直接材料主要包括粮食原材料与包装材料，在啤酒生产成本中占比超过60%。其中原材料包括大麦麦芽、大米等，包装材料包括玻璃瓶、铝罐、纸箱、塑料膜等。

2013年以前啤酒行业价格竞争激烈，单一厂家提价易损失市场份额，因此提价主要驱动力是成本上涨，行业普遍提价。

回顾2007-2008年进口大麦均价大幅上涨，啤酒公司纷纷提价，大宗品价格波动呈现周期性，2009年进口大麦价格回落，啤酒公司毛利率显著提升。

2017年以来进口大麦均价经历两轮上涨，2020年以来玻璃和铝价大幅上涨，行业随之提价，但提价不足以覆盖成本上涨，当前厂家对利润要求高，因此加大力度推进产品结构升级。

1.2.2 关小厂建大厂，提升产能利用率与规模效应

2012-2017年间新增啤酒产能未被消化。2012年啤酒产量增速已经开始乏力，但是啤酒产能建设的脚步并未及时刹车，2012-2017年新增啤酒产能合计1567万吨，而同期啤酒产量下降497万吨，啤酒行业出现产能过剩现象。产能过剩、消费量增长动力不足、产品同质化三重因素叠加，进一步加剧行业竞争，啤酒公司收入增速放缓，2014-2017年间多数公司出现负增长。

2015年起，龙头啤酒公司主动关闭小厂，产能利用率显著提升。华润啤酒2015年底工厂数量97家，2021年底减少至65家，关厂近30家。2020年公司表示，未来三年还会持续关闭一些小的酒厂，大概每年3-4家，之后关闭的数量会越来越少。青岛啤酒2018年底工厂数量62家，2021年底减少58家。2019年公司表示，计划通过3-5年关闭整合10家工厂，但近两年因疫情关厂计划有所后延。关厂对公司来说是短期阵痛，需要承担资产减值与人员安置工作，但有效地提升了产能利用率，从长期看减轻了公司负担。

青岛啤酒2016年以来产能利用率显著提升，2021年达到80%；华润啤酒2018年以来产能利用率显著提升，2021年达到61%，仍有较大提升空间。

龙头啤酒公司在关小厂的同时，也在针对性地建立规模化大工厂，产能布局出现集中化、规模化、智能化趋势。

华润啤酒发力山东市场，2021年签订框架协议，拟投资不低于13亿元在山东济南建厂，一期年产能70万千升；在核心市场安徽建设规模化产能，巩固市占率；在高端产品喜力的核心市场福建建设啤酒小镇和产能基地。

青岛啤酒在基地市场山东建设产能。重庆啤酒配合“大城市计划”，在广东佛山建设产能，辐射周边市场，降低运输费用。

燕京啤酒在山东建设产能，一期年产能50万千升。预计随新建规模化产能释放，龙头啤酒公司或继续关闭小厂提高效率。

1.2.3 短期看现饮渠道高端产品接受度高，长期看啤酒结构由金字塔向纺锤形升级

啤酒在现饮渠道加价率高，餐饮和夜场易推广高端产品。我国啤酒现饮和非现饮渠道销售量较为均衡，各占一半，但是现饮渠道销售价格高，2021年以50%的销量占比贡献66%的零售额占比。根据飞鲸投研数据，普通流通/KA/餐饮/夜场渠道的加价率分别为10-15%/10-30%/50-150%/100-200%，餐饮和夜店的加价率远高于流通渠道。

根据百威亚太招股说明书，大部分高端及超高端啤酒在餐饮渠道销售，2013年餐饮渠道销售高端及超高端啤酒43.5亿升，是零售渠道的2.8倍；2018年餐饮渠道销售高端及超高端啤酒64.5亿升，较2013年复合增速达到8.2%，而同期零售渠道年均复合增速仅为0.4%。现饮渠道消费者对价格不敏感，短期看餐饮、夜场渠道或成为厂家高端化的先发阵地。

长期看，啤酒高端化是结构的升级，由金字塔变为纺锤形，整体消费层级上移。

根据欧睿数据，2020年我国经济型/中档/高档啤酒消费量占比分别为68%/21%/11%，呈现金字塔形，7元以下的经济型产品消费群体庞大，啤酒整体消费层级上移是一个规模更大的市场，啤酒大厂具备客群、渠道、品牌基础。

从需求端看，当前我国人均啤酒消费量已经出现缓慢下降的迹象，消费者选择减量提质，对高端产品有需求。

从供给端看，厂家需要通过高端产品提升盈利质量，高端产品的利润更丰厚，厂家和渠道均受益于结构升级。

龙头企业助推，高端化趋势明确。2018年行业迎来新一轮集体涨价潮，青岛啤酒换帅进入新阶段，华润啤酒整合喜力中国，嘉士伯（中国）资产注入重庆啤酒，其他品牌也纷纷调整战略，发力中高端市场。

青岛啤酒：率先研发，引领结构升级浪潮。公司以产品结构升级为导向，聚焦主力产品，率先创新研发了具有独特风味的青岛啤酒“百年之旅、琥珀拉格”等系列艺术酿造产品，通过高品质的差异化产品组合引领了中国啤酒行业的超高端发展和结构升级。同时，公司加快向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型升级，凭借优质渠道不断扩大中高端市场份额。2021年青岛啤酒高档以上产品共实现销量52万千升，同比增长14.2%。

华润啤酒：决战高端战略落地，收购持续推进结构升级。公司2017年启动“3+3+3”9年战略，优化产能，重塑品牌，向高端战略转型。2018年推出super X ，2019年收购喜力在中国的业务，形成中国品牌（super X、纯生、马尔斯绿）+国际品牌（喜力）组合的次高端及以上产品结构，并借助欧洲杯和欧冠赛事、产品品鉴会和X-party等各类营销活动，持续培育与推广各重点品牌，2021年次高端及以上产品销量占比16.9%，较2020年提升3.7pct，产品结构显著提升。

重庆啤酒：大城市计划持续推进，乌苏全国化进展顺利。公司2018年开始发力大城市，2020年完成和嘉士伯中国的资产重组，乌苏及国际品牌（1664、嘉士伯、乐堡等）注入上市公司，形成“6+6”本地强势品牌+国际品牌的产品结构体系。2021年公司高档啤酒销量66万千升，同比增长40.5%，占比提升4.3pct至23.7%。（报告来源：远瞻智库）

2 华润啤酒高端化战略层层加码，剑指啤酒高端龙头

2.1 产品升级战略指引，公司决战高端践行落地

精耕啤酒决战高端，企业高质量发展迈入下一个新征程。华润啤酒前身为华润创业，隶属华润集团旗下。1993年华润创业与沈阳啤酒厂合资成立华润(沈阳)雪花啤酒有限公司，进军啤酒行业。公司在发展初期通过规模并购整合产能及区域优势品牌，很快将雪花品牌做成为全国销量第一的啤酒品牌。2015年，华润创业剥离全部非啤酒业务。2018年，公司收购喜力在中国7家公司的全部股权，由此获得喜力啤酒在中国区的全部业务。2020年与喜力联合推出面向年轻群体、口味顺滑爽口的喜力星银。

3个三年细化高端战略，改革动作坚定落地。2017年华润啤酒是我国年销量最高的啤酒集团，市占率为26%，但以中低端产品为主，占集团总销量的90%。基于啤酒消费需求从无差异化低端型啤酒向高品质化中高端啤酒转移的趋势，华润2013年推出了雪花脸谱产品试水高端市场。

2016年，华润啤酒首次提出“产品组合高端化”，并在2017年正式开启了“3+3+3”战略决战高端市场，围绕产品结构，对渠道、产能布局及人才管理进行一系列重要改革。受益于推动决战高端、“五点一线”落地及于2019年引入喜力国际品牌，公司产品结构不断升级。

2021年，公司指出在“3+3+3”战略进入决战之时，华润雪花啤酒将继续依托“雪花特色大客户”这一高端化“尖刀兵”，持续强化决胜高端的核心竞争力。

中高端啤酒销量快速增长，拉动产品结构升级。公司2017年启动品牌重塑，此后中高档啤酒销量保持快速增长，带动平均吨价提升，2017-2019年平均吨价分别提升2.7%/12.2%/2.8%。2020年受疫情、推广不含瓶销售等影响，平均吨价出现小幅下降。2021年疫情后，公司平均吨价重回上行趋势，同比提升6.6%至3020元/千升。次高档及以上产品销量的快速增长是公司吨价上行的主要原因，2021年公司次高端及以上啤酒实现销量约187万千升，同比增长27.8%。2022年是公司第二个3年计划的收官之年，目前高端化的基础工作已经稳固，改革红利将不断释放，或随疫情后消费复苏迎来爆发。

2.2 联姻喜力，高端之战强强联手、乘胜追击

2.2.1 喜力品牌底蕴深厚，是全球第二大啤酒公司

喜力历史悠久，百年品牌底蕴深厚。喜力于1864年创立于荷兰。2015年喜力在世界70个国家拥有超过165家酿酒厂。喜力作为百年历史的全球化啤酒品牌，具有高认可度的品牌价值实力。英国品牌金融咨询机构Brand Finance发布2021酒类最具价值品牌年度报告，其中，在全球最具价值的酒类企业TOP 10中，喜力位居第四；在啤酒品牌价值TOP 10榜单中，科罗娜、喜力、百威位于前三，雪花啤酒成为唯一进入前十的中国品牌。

喜力是全球第二大啤酒集团，其在亚太市场仍有较大开拓空间。2021年喜力实现啤酒销量2312万千升，是欧洲最大的酿酒商，同时是全球第二大酿酒商，市占率仅次于百威英博。根据欧睿数据，近年来喜力市占率仍在持续提升，由2016年的10.1%提升至2021年的12.0%。从区域分部看，2021年喜力在拉美、中东和非洲、西欧、东欧、澳洲、亚太、北美的市占率分比为19%、18%、18%、17%、12%、10%、6%、5%，同华润强强联合有助于喜力品牌在亚太地区发挥势能，拓展空间。

2.2.2 雪花联合喜力，1+1>2，优势互补彼此赋能

喜力高端属性助力华润高端之战，补足雪花产品结构及高端渠道。未来啤酒行业的角逐竞争将集中于高端产品布局的份额抢占及品牌认知建立。过去在高端化方面，华润啤酒发展较慢主要受制于以下几方面原因：

1）缺少国际性高端品牌，啤酒属于舶来品，消费者从潜意识里认为国产啤酒是中低端啤酒，因此华润啤酒之前缺少做高端啤酒的基因。

2）过去华润啤酒用雪花这单一品牌去打高中低三个价位段，难以塑造高端国产品牌，品牌拉力尚有欠缺。

3）华润啤酒依靠收购和中低档营销起家，过去缺乏高端品牌操刀和培育的经验，往往依靠渠道把控和促销的方式拉动终端动销。

喜力作为世界第一梯队的啤酒品牌，品牌形象高端。

未来将帮助华润啤酒在高端化进一步提速，通过 5-10 年的努力抢占高端市场第一梯队的位置。同时，喜力具有一定的高端渠道优势及经验。喜力在中国主要在福建、海南、江苏、广东、上海等地区销售，其中在福建地区高端市场市占率超 15%，主要覆盖高端娱乐场所如 KTV、夜店等渠道。喜力品牌形象及夜场渠道优势亦可以补足雪花渠道经营经验。

改善华润啤酒吨酒价偏低、盈利空间较薄痛点，进一步提升企业盈利能力。在过去低价攫取市场份额的打法下，华润啤酒虽连续多年蝉联中国啤酒企业销量榜首，但因中低端产品雪花 Snow 啤酒销量占公司啤酒总销量的 90%，华润千升酒价整体相对较低，盈利能力也相对偏弱。喜力在高端品牌基因下拥有良好的利润空间及较高的产品价格，公司有望借力喜力产品提升品牌形象，提高利润率，释放利润弹性。

华润渠道优势及本土运营经验改善喜力中国区域经营情况。2016、2017 年喜力在中国市场销量连续两年下滑，表现不佳；其在中国只有三个工厂，且销售区域有限，主要集中在福建、广东、浙江三个区域，市场占有率低于 1%。而华润啤酒在中国市场具备渠道优势，分销网络广泛且下沉，在多个省份市占率超过 60%。华润的纵深渠道配合喜力的高端形象，叠加推出口味顺滑爽口的喜力星银产品，喜力产品在中国市场快速发展。

华润和喜力合作以来，除 2020 年受疫情影响，2019、2021 年喜力在中国市场销量均高双位数增长，其中 2021 年在新品喜力星银带动下销量同比增长 58%，目前中国已经成为喜力全球第四大市场。

2.3 双品牌矩阵共同推进，内生外延打造升级合力

2.3.1雪花喜力强强联合，优势产品全面覆盖消费人群

2020 年既是华润雪花啤酒“决战高端，质量发展”的元年，也是“雪花+喜力”双品牌群落地实施的第一年，公司在雪花优势基础上收购喜力，双管齐下发力高端市场，决心显现。

雪花：国内龙头地位稳固，主品牌走上递进式升级之路。

公司雪花品牌作为全国市占率份额最高的啤酒品牌，在中低端领域拥有扎实的用户基础、品牌效应及渠道优势。为了迎合产品及品牌升级趋势，雪花主品牌也在不断升级，更加年轻化、高端化。

2005 年华润雪花将目光聚焦年轻人，创建“勇闯天涯”品牌，用品牌形象、品牌活动、同名产品“三位一体”的营销模式，让华润雪花在中档产品细分中握住了一张有力的牌。在高档细分领域，华润雪花推出雪花纯生，在推出三年之后，雪花纯生销量大爆发。

2013 年，华润雪花又推出了一款超高档啤酒——“脸谱”，演绎出雪花脸谱独有的“中国味道”，使得人们更加感受到当代生活方式与中国经典文化完美结合的亲切与力量。经过十多年的耕耘，勇闯天涯已在中档价位占有绝对份额优势，公司在2018 年继续推出“超级勇闯”super X，主打 8-9 元增速最快的新黄金区间。

勇闯天涯 super X 是华润雪花啤酒十大战略中品牌重塑启动以来推出的首支核心产品，标志着华润雪花打响了“二次创业”之战。同年还推出匠心营造，进一步打开高端市场。

2019 年马尔斯绿正式上市，主要面向 25-35 岁的年轻人群；同年 7 月雪花啤酒旗下又一高端新品黑狮白啤正式上市。

喜力：百年啤酒品牌沉淀高端基因，经验优势整合注入。

公司同时与喜力强强联合进一步优化产品矩阵。喜力作为全球第二大啤酒生产商，在190余国家中销售超过300个品牌，2021年亚太区销量294万千升，占全球营收的12.7%。公司拥有苏尔、喜力、红爵、虎牌等多个品牌，在高端啤酒生产及销售管理领域颇具经验。

此次华润与喜力的联合，一方面，借助华润在全国的渠道铺设，喜力进一步拓展自己的优势区域，增加市场份额；另一方面，华润则借助喜力的高端产品突破价格带天花板，短时间高效率进占高端产品市场，形成了“雪花+喜力”两大品牌和价格带全面覆盖的产品结构。

2.3.2 针对性营销夯实品牌效应，产品持续外延打开盈利空间

聚焦产品矩阵升级，super X直击高端化年轻消费市场。

除了与喜力强强联合外，四大金刚作为雪花系列主打的高端产品线，也在积极迎合产品矩阵升级，其中super X则是雪花品牌下产品升级发力的重心。2005年推出的“勇闯天涯”作为雪花品牌下中档产品的中流砥柱，随行业发展终将面临品牌老化的问题，产品升级与迭代是延续品牌生命力的必经之路。

升级版“勇闯天涯”除了把握原有消费人群，还将从包装、宣传、标识等方面刷新品牌形象，而super X不仅延续着勇闯天涯的挑战精神，也引领了雪花品牌升级的艰巨使命。

此外，super X用年轻人的语言向市场讲述品牌重塑的内涵与定义，连续三年赞助《这就是街舞》，冠名《明日之子》并邀请90后流量明星王嘉尔担当形象代言人，采取IP、代言人和品牌落地活动三位一体、品效合一的品牌营销模式打造中高端形象。

在突破传统营销渠道，利用明星造势和娱乐综艺赢取高曝光率的方式下，super X直击年轻人猎奇消费心理，成就品牌高端化升级。

喜力连续赞助顶级赛事，体育营销深入人心。喜力长期赞助世界顶级体育赛事，在全球范围内将喜力品牌与高端体育赛事形象绑定，借助体育营销的广泛性拉升品牌高度。例如喜力与欧足联的合作已超过25年，每年一度的欧冠赛事中喜力啤酒的标志已成为一代代球迷心中的经典回忆。

喜力与欧冠的合作，已如嘉士伯之于英超利物浦队一般，超越了普通商业赞助的范围，升华为两个文化符号的融合，2021年喜力还首次取代嘉士伯赞助欧洲杯赛事。除足球之外，喜力也赞助了F1方程式世界大奖赛、橄榄球世界杯等多项大型体育赛事，其体育营销理念已深入人心。华润收购喜力中国区业务，将显著增厚雪花啤酒的品牌厚度与营销深度。

深圳雪花啤酒小镇落地，文化产业引导消费习惯。

近年来随着啤酒行业高端化转型的逐步推进，各大企业纷纷重视对消费者这啤酒文化的培育，通过兴建线下啤酒体验馆，啤酒主题园区及啤酒博物馆等多种方式引导消费者接触并热爱啤酒文化，2021年2月华润啤酒发布公告，将联手华润置地在深圳原雪花啤酒工业园基础上建设雪花啤酒总部基地项目，包括啤酒历史博物馆、啤酒工业遗址、啤酒小镇以及一条年产10万吨的精酿啤酒生产线在内的多个配套设施预计将在2024年完成建设。

项目创造性地规划了“雪花啤酒小镇”，以文化引领消费模式升级，塑造了非季节性的啤酒文化中心，为市民提供全新沉浸式享乐体验，包含啤酒餐饮体验、博物馆历史介绍、研发中心技术展示、精酿工厂参观试饮、未来中心产业会议、工业遗迹广场打卡等，致力打造为一站式潮流生活平台，成为高人气、高流量的深圳夜生活首选地。（报告来源：远瞻智库）

3 跬步千里凸显经营实力，龙头优势助推再上新台阶

3.1 多年深耕，打造首屈一指的啤酒行业龙头

3.1.1 深耕啤酒主业，业绩股价稳健增长，打造全国第一龙头

专注啤酒主业，连续14年全国销量第一。华润啤酒前身为华润创业，隶属华润集团旗下。1993年华润创业与沈阳啤酒厂合资成立华润(沈阳)雪花啤酒有限公司，开始进军啤酒行业。而后通过大规模并购迅速扩大产能，先后收购多个地方啤酒品牌。

2002年整合旗下所有品牌为“雪花”，统一品牌，并采用 “沿江沿海和中心城市战略”，由点及面，迅速布局市场。2006年，华润啤酒成为全国啤酒销量第一，雪花Snow成为全球销量最高的啤酒品牌。2015年，华润创业剥离全部非啤酒业务， 华润集团利用5年时间，对华润创业进行再造，最终有了一个专业化的啤酒上市公司——华润啤酒。从2006年起，华润啤酒连续14年位居中国市场销量第一，成为名副其实的中国啤酒领军企业。

收入稳健增长，利润表现出较大弹性。2015年公司出售全部非啤酒业务，由华润创业有限公司更名为华润啤酒（控股）有限公司，专注啤酒业务。

2016-2021年间公司营业总收入从292.00亿元提升至396.12亿元，年均复合增速为3.33%，其中仅2020年受疫情和推广不含瓶销售影响出现下降。

2017年公司提出“3+3+3”战略，高端化布局显著提升盈利能力，2016-2021年间公司归母净利润由6.29亿元提升至45.87亿元，年均复合增速为48.8%，其中2018年出现负增长，主要原因是成本上涨，公司提价对冲成本压力，2019年重回增长。

啤酒行业销量红利已经消退，但是结构升级在持续推进，高端产品销量的扩容值得期待，公司2021年次高端及以上产品销量占比16.9%，较2020年提升3.7pct，产品结构显著提升。

业绩推动下股价表现稳健，收购喜力再增市场预期。2015年公司出售全部非啤酒业务予华润集团，聚焦啤酒主业，后将公司名称“华润创业有限公司”更改为“华润啤酒（控股）有限公司”。2016年3月以16亿美元购入SABMiller Asia Limited持有华润雪花啤酒的49%股权，自此股价开启上涨势头。随后公司业绩稳健增长带动股价进一步上行。

2018年啤酒行业产销放缓，公司同年进入关厂调整时期，股价回撤估值调整。11月5日公司宣布收购喜力中国，准备进军高端啤酒市场，股价再次上涨。2020年5月公司和喜力联合推出新品喜力星银，股价直线上升再创新高。

3.1.2 掌舵人行业翘楚，管理层稳扎稳打经验丰富

华润背景实力雄厚，联手喜力更添动力。华润啤酒是华润集团下属的啤酒上市公司，华润啤酒由华润集团(啤酒)有限公司直接控股，持股比例为51.67%，背靠国企，经营战略稳健，执行落地能力强。2019年华润集团与喜力集团正式完成交易，开展战略合作。

华润创业有限公司和喜力集团分别对华润集团（啤酒）持股60%和40%，与喜力的战略合作，扩充了华润啤酒的产品种类，一方面帮助华润啤酒在需求升级的时代背景中朝着高端化方向进一步提速，另一方面, 华润啤酒可以借助喜力全球渠道参与到国际化竞争。

此外，2021年公司策略性投资白酒，旗下的华润酒业收购景芝酒业旗下的景芝白酒40%股权，根据公司公告，预计投资事项完成后景芝酒业不会成为华润啤酒的附属公司。

核心管理层经验丰富实力突出，为公司发展提供不竭动力。

管理团队均长期工作于华润啤酒，经验丰富，专业稳定。其中掌舵人侯孝海先生2001年加入华润雪花，至今已有超过20年的雪花经验，从销售人员到市场部门主管，到区域市场总经理，再到公司总经理，深度参与了产品推广与市场开拓。

2005年，侯总带领团队创立“勇闯天涯”品牌，倡导积极、进取、挑战的精神，成为全国销量最高的啤酒大单品。

2006年，侯总带领启动“非奥运营销策略”，没有参与2008年奥运会啤酒赞助商的角逐，而是投入与其他啤酒赞助商奥运会相同的费用到啤酒消费者身上，取得极大成功。

2009年，侯总重返雪花，之后几年在“白酒围城”贵州开辟出啤酒大市场，在竞争激烈的四川一年止住雪花下滑势头，两年实现增长，三年打破四川历史销售纪录，把贵州和四川打造成了雪花的样板市场。

2016年，王群卸任总经理，侯总接班，在行业增量瓶颈下开启变革，2017年提出“3+3+3”战略，坚定地推进关厂提效，2018年和喜力集团达成大战略合作，打造“4+4”高端品牌组合群。管理团队对啤酒行业发展理解深刻，坚定推动公司高质量发展，战略方针贯彻落地，变革红利将持续释放。

3.2 追溯历史，大规模并购整合抢夺市场份额，成就龙头地位

啤酒技术门槛低，行业竞争激烈，争相并购扩张引发行业大整合。在激烈竞争之下，啤酒企业开始同业并购整合，由增量市场竞争转化为争夺有限的市场资源。

1996年市场份额仅为2%的青岛啤酒通过承债、破产或控股等多种形式，收购了47家啤酒生产企业，青岛啤酒的一系列策略性并购迫使燕京、华润等也进行大并购，引发了啤酒业的大整合。燕京啤酒98年也开始了大规模的兼并收购活动，前后共收购了11家企业。

华润大举并购整合，跻身全国化龙头。公司自1993年成立起主要以沈阳为根据地，深耕辽宁市场。

2000年开始向全国扩张，在西南地区，公司2001年在四川收购绵阳亚太啤酒厂和乐山蓝带啤酒厂，对蓝剑啤酒虎视眈眈，经历角逐最终于2007年成功收购蓝剑；

在华东地区，收购蚌埠圣泉啤酒、合肥濂泉啤酒，组建了安徽华润啤酒有限公司，其后陆续在安徽、河南收购12家工厂，2004年在安徽已稳居市占率第一，此外又收购了安徽啤酒老二龙津集团90%股份;形成东北、西南、华东三大主力根据地，初步形成全国化的战略布局。华润啤酒并购标的多为地方优质企业，通过强强联合快速实现全国扩张。

3.3 渠道纵深基础扎实，渠道改革服务于公司战略

3.3.1 一次渠道改革，扁平化深度分销加强终端运作

深度分销模式快速建立高密度经销网络，服务于市场份额战略。啤酒行业传统分销模式为“厂商—批发商—二级批发商—终端”，厂商和终端互动少，对市场的把控能力较弱、反应速度较慢。华润啤酒2002年开启第一次渠道改革，在传统的经销模式之外，提出深度分销，采取“厂商—运营商—分销商—终端”的模式，将批发商转变成运营商，配合厂商销售工作，维护价格体系和品牌形象，而分销商主要承担送货职能。这种模式使得雪花快速建立起高密度经销网络，渠道覆盖面广，下沉程度高，迅速占领市场份额。

啤酒行业典型的渠道模式除了华润啤酒的扁平化深度分销，还有青岛啤酒的大客户制、百威英博的深度分销。

百威英博：百威要求所有的经销商直接把商品直销至终端，“厂家—经销商—终端”，不存在中间商环节，减少中间环节分食利润，加强服务力度，强化百威品牌形象，提高厂商的影响力、知名度。百威拥有一个庞大的专业营销队伍和遍布全国40多个主要市场的130多家独立经销商，其对经销商有较高的筛选要求和管理标准。

青岛啤酒：2005年开始推行“大客户制”，重点扶持销量大、代理高利润产品的经销商，并将其培育成“大客户”，授予其产品推广和市场开发权利。大客户资金实力强，资源丰富，推广中高端产品的能力更强；但大客户强势起来后，厂家对终端的掌控力相对较弱。

3.3.2 渠道二次改革，大客户平台顺应高端化发展

二次改革以 CDDS 模型为核心，重新划分经销商和业务员队伍职责。

深度分销模式助力华润获得国内最大的啤酒市场份额，但是这种模式在高质量发展、结构升级阶段贡献较弱，不能支撑新时代雪花啤酒发展的目标和路径，因此，2017年开始公司开始在全国进行二次渠道改造，以CDDS为核心，包括渠道模式、分销管理模式、经销商经营模式和业务员工作模式。

二次渠道改革重新明确经销商和业务员的职责，改革销售费用标准和使用方式，激发经销商开发维护市场的积极性，使业务员逐渐向管理型转变。

成立渠道发展部赋能经销商，大客户平台助力决战高端。2020年4月公司成立渠道发展部，其目标和职责就是打造优秀经销商，从两方面着手，一是持续赋能经销商，二则是打造全国大客户平台，服务雪花的高端化战略为经销商赋能。

渠道发展部在运营、管理和信息化方面给予经销商支持，为经销商提供全面培训，并建立专业经验分享平台。2021年7月公司正式启动大客户平台，在高端细分市场里转型为以“高端大客户”为核心的渠道经营模式。

大客户平台分层设计，分层管理，包括华鼎会、华樽会、华爵会三层，对应全国、省级、市级优秀客户，未来大客户平台不少于3000人。

差异化渠道策略精准运营，高端化引领向大商模式转变。

为了应对各渠道快速发展，为了在巩固现有渠道优势前提下，进一步发展高端渠道，公司提出差异化渠道策略。针对高端现饮消费渠道，公司将培养专门销售团队加强渠道跟踪，维护客户关系；针对现代零售渠道，公司主导与全国性KA商谈，地方经销商主导与地区性KA商谈；针对其他现饮及传统零售渠道，继续以扁平化分销网络进行运营等等。

和原有渠道模式相比，公司在匹配高端化产品升级的浪潮下逐渐转变为大商模式。与过去中低端产品背景下匹配的渠道下沉不同，高端化产品针对的消费群体使得销售渠道不再适用于小商模式，而转变为大商模式能够带来更多终端资源，同时更着重渠道深耕，继而为高端化产品提供更大的市场发展空间。

4 关厂提效优化产能，力求实现高质量发展

4.1 近年来公司持续关闭低效工厂，产能利用率显著提升

公司啤酒销量在国内长期市占率第一，但是过去跑马圈地式扩张在销量红利消退后显现问题，公司产能利用率低，影响盈利水平。

2017年公司提出高端化战略规划，分三个3年完成，其中2017-2019年核心任务是去包袱、强基础、蓄能力。

与此匹配，公司2017年开始关闭低效工厂优化产能，2017-2021年间分别关闭工厂5/13/7/4/5家，产能利用率逐年提升，2021年达到61%，较2016年提升7.6pct。2020年公司表示，未来三年还会持续关闭一些小的酒厂，大概每年3-4家，之后关闭的数量会越来越少。

产能规划主要围绕以下3点：

1）关闭低效工厂；2）升级改造部分重点工厂；3）集中建设和升级改造大厂。

4.2 关厂短期产生一定费用，长期优化效率提升盈利质量

关厂数量逐渐减少，利润端影响平稳可控。在关厂、裁员的刺激下，公司2019年营业利润恢复正增长，2019-2021年营业利润增速分别为54.9%/39.2%/45.63%，效率显著提升。

预计随着未来公司进一步整合生产、优化效率，盈利能力有望进一步提升。

短期看，关厂产生了一定资产减值损失和员工安置费用支出，对利润有一定影响，但属脉冲式影响，未来有望大幅下降。

2017-2021年公司资产减值损失分别为7.39/ 13.01/ 10.52/ 9.69/ 3.87亿元，占营业总收入比重分别为2.44%/4.01%/3.12%/2.98%/1.13%。

目前，华润大规模关厂行动已经收尾，2020年公司表示，未来三年还会持续关闭一些小的酒厂，大概每年3-4家，之后关闭的数量会越来越少。我们预计，资产损失虽然仍会存在，但预计可以下降并保持平稳，对报表产生响较小。

人均创收持续提升，管理费用率显著下降。

关闭低效工厂造成资产减值损失的同时还伴随着员工遣散费用的产生，2017-2021年员工安置费用分别为2.15/4.83/8.26/2.99/0.87亿元，占营业总收入的比重分别为0.71%/1.49%/2.45%/0.92%/0.25%。

尽管短期产生一定费用，但公司运营效率提升，人均创收逐年增加，2021年达到137.57万元/人，同比提升14.40%。随着后续华润关厂红利的持续释放以及和喜力的进一步合作，人均创收或持续提升。

2019-2021年公司管理费用率持续下降，2021年达到10.52%，较2018年的高点下降了5.01pct。

销售费用方面，因高端产品基础薄弱，前期投放较大，目前公司高端化已经有了一定基础，预计未来销售费用率有望保持平稳。

剔除关厂影响看，公司净利润和净利率均显著提升。关闭工厂当期产生资产减值损失和员工安置费用，对报表利润产生一定影响。经测算，2018-2021年剔除关厂影响的净利润分别为27.61/31.90/33.62/37.45亿元，同比分别增长29.7%/15.5%/5.4%/11.4%；剔除关厂影响的净利率分别为8.5%/9.4%/10.4%/10.9%，同比分别提升1.5/0.9/0.9/0.5pct。即剔除一次性的费用影响看，关厂给公司带来了显著的运营效率提升，净利润同比持续增长，净利率显著提升。

4.3 有关有扩，高端产能建设推进，工厂专业化程度提升

有关有扩，关闭低效工厂同时，华润同步推进大工厂专业化建设。伴随产品结构升级，公司的产能也需要匹配相应的设备升级与规模升级。目前雪花在安徽蚌埠、山东济南都有百万千升级别工厂在建。2019年华润与怀远县签约新建项目，占地500亩，计划总投资20亿元，年产能达到100万千升。2020年4月举行首期80万千升开工奠基活动。

新工厂以“智能、绿色、高效、以人为本”为理念，体现公司的研发和生产能力。2021年华润在山东济南章丘设立全资子公司，预计啤酒工厂项目总投资额不低于13亿元，建筑规模10万平方米，一期年产能70万千升。

此外，经过近年的高速增长，喜力过去的产能已经无法满足当前需求，公司2019年底同浙江嘉兴政府签约，扩建嘉善工厂，由20万吨扩建至30万吨；公司计划在浙江、福建两地各新建一家工厂，其中，福建工厂旨在支撑喜力未来5年在中国啤酒市场当中增长和销售目标。

5 盈利预测与估值

公司自2017年制定“3+3+3”战略以来，高端化已经卓有成效，2021年实现次高档及以上产品销量186.6万千升，同比增长27.8%，其中勇闯天涯super X、喜力、雪花纯生、马尔斯绿均实现双位数增长。

根据规划，到2025年，次高档及以上产品销量达到400万千升，测算2021-2025年复合增速达到21%，次高档及以上产品销量是公司增长的核心驱动力。

2022年是公司第二阶段的收官之年，尽管二季度部分地区受到疫情影响，但公司经营全国化程度高，可平抑部分地区疫情影响，随疫情得到有效管控与夏季到来，啤酒现饮消费或强势复苏。

预计公司2022-2024年可实现啤酒销量1128.85/1170.76/1215.88万千升，同比分别增长2.10%/3.71%/3.85%；吨价分别为3268.00/3513.02/3764.65元每千升，同比分别增长8.22%/7.50%/7.16%；啤酒业务收入368.91/411.29/457.74亿元，同比分别增长10.49%/11.49%/11.29%。

预计公司2022-2024年可实现营业总收入378.91/421.29/467.74亿元，同比分别+10.17%/+11.19%/+11.02%；可实现归母净利润43.51/57.49/74.25亿元，同比分别-5.15%/+32.15%/+29.15%。2021年公司收到搬迁补偿17.55亿元，对应税后收益13.16亿元，因此归母净利润基数高。当前市值对应2022年PE为33x，低于行业平均水平。

公司自2017年提出高端化战略以来，稳扎稳打地推进关厂提效，收购国际高端品牌赋能，高举高打投放销售费用，次高端及以上产品销量保持高速增长，且2025年目标明确。

我们认为啤酒行业的结构升级有坚实的消费需求支撑，是整体层级的上移，次高档及以上区间产品扩容，华润雪花是全国化程度最高的啤酒品牌，或受益最大。

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