（报告出品方/作者：国金证券，刘宸倩）

一、徽酒估值溢价的来源：一超多强的封闭市场，更良性格局、更快升级速度、更广升级空间

1.1 需求：消费升级有望更快速度、更广空间

安徽 16-21 年经济增速全国领先，奠定升级基础。安徽省 16-20 年人均 GDP 复合增速约 10%（合肥 GDP 复合增速为 12%），在全国排名靠前， 主要系：长三角经济外溢，且地理位臵便利。省会合肥坐拥优质教育资源， 并引入京东方、长鑫、兆易创新、蔚来汽车等新能源、半导体领域龙头。 22 年安徽省 GDP 目标增速为 7%以上，高于全国平均 5.5%，仍在各省中 保持优势。我们认为，相比其他地产酒所在的省份，安徽经济过去及未来 的快速发展为消费升级提供了更扎实的根基。

安徽人均可支配收入对标 16 年的江苏，主流价格带有望从 120-250 元加 快迈向次高端价格带。我们认为，江苏与安徽毗邻，消费习惯、饮酒风俗 相近，苏酒发展历程可为徽酒提供借鉴。 回顾苏酒变迁，06 年以前主流价格带在百元以下，主要产品是洋河大曲、 双沟；06-11 年海之蓝迅速崛起（年增速翻倍），助推主流价格带迈向 100- 200 元；12-16 年升级至 200-300 元，主要单品为天之蓝、对开；17 年后 过渡至 300-400 元，梦之蓝、4K 增速领先（梦系列、今世缘 16-21 年 TA+ 类 CAGR 为 30-40%）。

徽酒主流价格带 2000 年为 40 元（文王贡等），06 年以前为 60 元以下 （高炉家、宣酒、柔和种子等），06-11 年为 60-80 元（口子 5、献礼、迎 驾银星），12-16 年为 80-120 元（古 5、口子 5/6、洞 6、海之蓝），17 年 后为 120-250 元（古 8、洞 9、口子 10 年）。我们认为，当前安徽省全体 人均可支配收入已与江苏 16 年接近，20 年疫情后茅五泸批价上行，次高 端价格天花板进一步打开，徽酒有望加速跃迁到次高端价格带。

徽酒中低档底盘较重（占比 7成左右），结构有待升级。安徽白酒市场整体 规模约 300 亿，800 元以上规模占比 15%，300-800 元占比 17%，100- 300 元占比约 41%，100 元以下占 27%。江苏白酒 800 元以上占比 25%， 300-800 元占比 25%，中低档合计占比 5 成。对比江苏，安徽市场升级空 间广阔。从苏酒和徽酒龙头的结构来看，洋河、今世缘 300 元以上占比近 50%，古井年份原浆、迎驾洞藏系列占比仅 20%，升级空间同样广阔。

1.2 格局：地产酒强势，龙头价格带竞争错位

安徽为饮酒大省，白酒市场规模达 300 亿元。安徽气候适宜、水质优异， 本是粮食大省，酿酒是重点产业。皖北饮酒豪放，素有“东北虎，西北狼， 喝酒喝不过小阜阳”的俗语；皖中包含省会，经济基础强劲，产品结构较 好；皖南人口基数小，氛围相对平淡。安徽常住人口基础大，21 年末达到 6113 万人（居全国第 9 位），按人均饮酒额测算，对应全省白酒规模约 300 亿元。

安徽地产酒强势，份额已近 7 成。地产酒通常采用本地销售人员，熟悉当 地运作模式，且天然被消费者熟知，故具备一定主场优势。对比湖南、江 苏，安徽地产酒拥有更高集中度。 安徽：21 年徽酒市场份额近 7 成，CR3（古井、口子、迎驾）合计份额占 比 50%，外来名酒茅五洋占比近 20%。

湖南：湘酒份额只有 3 成，贵酒、川酒分别为 2 成，鄂酒、苏酒、皖酒及 其他外来品牌占比约 30%，湘酒 CR2（酒鬼酒+湘窖）占比不足 10%。我 们认为，酒鬼酒在湖南市场实力偏弱，主要系：1）2000-2010 年间，大众 品牌意识逐步增强，但酒鬼酒历经改制、集团抽逃资金、股权拍卖等波折， 错失成长为强势地产酒的良机；2）湖南市场开放程度较高，拥有全国闻名 的高桥大市场，外来名酒流入瓜分份额。 江苏：三沟一河份额 4 成，CR2 合计份额超 35%，地位较稳固。苏南居民 消费水平高，全国性名酒普遍切入婚喜宴，外来名酒中茅五泸占比约 23%。

白酒素有“东不入皖、西不入川”的说法，我们认为，徽酒对比苏酒、湘 酒有更高的集中度，主要系：1）徽酒重渠道，对核心终端的掌控力较强。徽酒素来善营销，渠道模式与 营销方法为全国标杆。21 世纪初，口子窖推出 “盘中盘”模式，利用核心 酒店的消费带动产品在终端的消费热潮，口子窖一跃成为徽酒龙一。2009 年起，古井开始实行“三通工程”，即路路通、店店通和人人通，实现小区 域、高占有，“三通工程”的开展帮助年份原浆迅速占领市场，献礼、古 5 也畅销省内，古井成为龙一。从“盘中盘”到“三通工程”，省内渠道掌控 标准不断被拉高，其他地区的酒企在安徽的精耕细作程度不如徽酒，较难 形成足够竞争力抗衡徽酒。（报告来源：未来智库）

2）徽酒早期格局多变，龙头多次易主，各家在竞争中日益精进。早期徽酒 格局多变，口子窖、高炉家、古井等企业都曾成为省内龙一，直到 2015 年后各家市占率才明显拉开。在你追我赶的氛围中，徽酒竞争优势日益夯 实。3）徽酒分布比苏酒分散，本地扶持政策多、文化认同较强。安徽是产粮大 省，酿酒为重要产业，各个区域都有代表性地方酒企，比如亳州的古井贡 酒、淮北的口子窖、六安的迎驾贡酒、阜阳的金种子酒和文王贡、宣城的 宣酒等。各代表性酒企也都是当地大企，而古井贡酒、金种子酒等更有国 有背景，得到当地政府商务用酒的鼎力支持。此外，徽商为古代三大商帮 之一，本身拥有较强地缘情结。徽酒植根于当地民俗和饮酒习惯，更易引 起本地人的文化认同。而苏酒的强势酒企多集中在苏北，对于苏中、苏南 地区的辐射强度、教育程度略显欠缺。

分价格带看，300-800 元最具成长动力，200-300 元稳健成长，80-120 元 已步入成熟期；格局上，300-800 元地产酒和省外名酒共繁荣，200-300 元地产酒已占据主导（3 家份额 70%）。高端基本被茅五垄断，600-800 元 价格带中古 20 一枝独秀；300-600 元扩容速度领先，短期最具爆发潜力， 剑南春、古 16、兼香 518 均有优异成长；200-300 元价格带增长保持稳健，已聚集众多地产酒大单品，集中度偏较高；80-120 元迈入成熟期，献礼、 古 5 和口子 5&6 年均处于缓慢增长甚至控量挺价状态。

高端（800 元以上）：主要参与者包括茅、五、泸和年 30、口子 30、迎驾 贡酒大师版等，茅台、五粮液体量均达 20 亿（各自份额 40%以上），老窖 体量在个位数亿，年 30、口子 30 为战略品牌形象单品，体量较小。 高线次高端（600-800）：主要竞争者包括古 20、口子 20 年、洞 20、梦 6+。古 20 占据主要市场份额（约 12 亿），是未来资源侧重投放的重点。 次高端（300-600）：主要竞争者集结了剑南春、古 16、洞 16、兼香 518、 梦 3、水井坊，其中剑南春体量在 12 亿，古 16 体量约 4 亿，梦之蓝 3 亿， 水井坊过亿。该价格带扩容速度领先，21 年古 16 及以上接近翻倍，剑南 春增速约 40-50%，兼香 518 上市后当年体量便过亿。

中档（80-300）：作为主流价格带，聚集了多个徽酒核心大单品。80-200 元价格带中，古 5+献礼 30-35 亿、口子 5+6 年 20-25 亿，洞 6 约 8 亿， 海之蓝 8 亿。除洞 6 外，其余单品在消费升级趋势下基本均处于维稳或微 增状态。200-300 元价格带稳健增长，古 8 在 20-25 亿（增速 20%多）， 口子 10 年约 8 亿；洞 9、天之蓝不足 5 亿。 低档（80 元以下）：省内品牌占主导，主要产品有迎驾金银星、牛栏山 （10 多亿）、玻汾（几千万）、老村长（4 亿）、柔和种子、文王贡、宣酒等。

徽酒的差异在于：1）对比苏酒、湘酒，高端产品仍未起势。酒鬼的内参模 式基本跑通，省内销售口径体量已超越国窖；洋河的梦 9+手工班体量约 8 亿，今世缘的 V9 体量过亿，徽酒的年 30、口子 20、洞藏大师版定位为战 略形象单品，尚未起势。2）对比苏酒，在次高端市场中的份额有待提升。 对比苏酒，洋河+今世缘在 300-800 元价格带份额为 65-70%。古井+口子+ 迎驾在 80-200 元、200-300 元的市占率在 60-70%，300-800 元价格带仅 50%+，具备提升空间。

随着安徽白酒宴席等主流消费场景的价格带上移， 徽酒在次高端中的份额有望持续提升。3）对比苏酒，徽酒在价格带上的竞 争更错位。苏酒的水晶梦与 4K 的差距未能明显拉开（21 年 25 亿 vs20 亿），天之蓝、对开省内规模也相对接近，仅梦 6+甩开 V3。但在徽酒中， 古井在 200 元及以上价格带都明显领先，未来将重点打造次高端大单品 （古 8 以上）；口子窖尚处改革阶段，静待红利释放；洞藏中增长确定性强 的洞 6、洞 9 位于中档，与古井形成错位。

1.3 复盘徽酒格局变迁：决胜关键是对价格带占位+渠道模式切换

复盘徽酒格局的变迁，我们认为，龙头市场份额的反超，1）在产品上常常 伴随着顺应升级趋势，通过直接提价、推新品实现新价格带的占位，典型 例子包括：高炉家酒切入 60 元价格带成为第一；03 年推出口子 5 年切入 60 元价格带，并在 08 年提价至 80 元后二次爆发；迎驾推出银星切入 60 元，古井 08 年推出年份原浆系列切入 80 元以上价格带；

2）渠道上常常 代表着模式创新、场景的适应，典型例子包括：口子窖的盘中盘、古井的 深度分销。市占份额的丢失，在产品上常表现为价格带升级节奏的掉队， 比如：高炉家 06 年后做穿价盘、古井曾贯彻民酒战略聚焦 30 元的淡雅、 迎驾 11 年后升级节奏掉队；在渠道上表现为固守原有渠道模式，如迎驾 13-15 年间盘中盘模式转换较慢、口子窖的大商制。

90 年代中后期：古井贡酒、金种子酒完成上市，领军徽酒市场，高炉家、 迎驾贡酒紧随其后，老明光、沙河王、口子窖、宣酒群雄争锋。

2000-2004 年：高炉家以徽派家文化为背景推出高炉家酒，定位中档价位 的普家（约 58 元），抢占合肥中档价位市场领头羊的位臵，连续四年占据 安徽白酒销售第一。古井民营化改制艰难，内部陷入税务风波，多元化布 局失利，维持“民酒”策略，主销产品仍为 30 元价位的古井淡雅系列，发 展掉队。金种子酒上市初期产业布局跨度巨大，酒类业绩持续下滑。

2005-2010 年：口子第一，迎驾第二，古井第三。口子窖渠道上凭借盘中 盘模式，战略上重点发展 60 元价格带的口子 5 年， 2005 年超越高炉家成 为省内第一；2008 年将口子 5 年提价至 80 元，迎来二次爆发。迎驾 2003 年由国有控股改为民营体制，渠道上依靠盘中盘模式，产品上迎驾银星将 价位拉至 60 元，成为仅次于口子窖的第二。古井贡酒 2008 年改革后定位 中高端市场推出年份原浆系列，实现崛起。金种子调整发展战略，加大产 品营销，2005 年推出中高档品牌醉三秋系列，业绩逐渐扭转向好。高炉家产品升级没有跟上消费升级的步伐，叠加企业改制和高层变动，逐步走向 衰落。

2011-2014 年：古井第一，迎驾第二，口子第三。古井贡酒依靠年份原浆 升级至 80 元以上价格带，战略单品古 5、献礼放量，借助“三通工程”实 现深度分销，奠定了徽酒领头羊地位。迎驾渠道模式切换进度较慢，叠加 产品仍依赖迎驾金星、银星，错失主流价格带抢位机会，逐步被口子反超。2015 年至今：古井第一，口子第二，迎驾第三。古井年份原浆、迎驾洞藏 增速较高，古井在品牌、渠道、产品上的竞争优势已较为稳固；口子窖新 出初夏、仲秋、兼香 518，并逐步推动大商制改革；金种子主力单品仍徘 徊在百元价位带，份额丢失。

二、迎驾洞藏优势：渠道利润丰厚，差异化竞争、精细化管理延续生命周期

洞藏系列起势高增，结构升级明显。公司的中高档包括：洞藏系列、金星 系列、银星系列等，普通白酒包括：百年迎驾贡系列、古坊系列、糟坊系 列等。中高档收入占比从 2011 年的 49%提至 2022Q1 的 79%，21 年收入增速为 45%（量增 46%），22Q1 增速为 56%。中高档增长的主要驱动力 来自洞藏系列，洞藏系列占主营业务收入的比重 2019 年约 20%、20 年为 30%+，21 年为 38-39%，22Q1 为 40-45%；21 年增速 65-70%，22Q1 增速为 70%。

我们认为，洞藏生命周期延续具备确定性，主要系：1）安徽白酒市场 80- 120 元价格带占比超 30%，存在较大升级空间。迎驾洞藏起势晚、对比竞 品渠道利润丰厚，洞 6+洞 9 位于 120-250 元价格带，有望充分承接行业升 级。2）精细化的渠道管理确保良性价值链，合理渠道利润维持可期。3） 与古井、口子在产品定位差异化（生态洞藏 vs 年份）、重点价格带差异化， 实现错位竞争。古井重心价格带在次高端而非中档；口子窖改革仍在推进， 且产品策略上重点通过新推兼香 518 提升渠道推力，并非与洞藏的重点价 格带正面竞争。

2.1 洞藏尚处起势红利期，渠道利润厚

对比竞品，迎驾切入百元以上价格带的时间晚，渠道利润尚且丰厚。口子 在徽酒中最早布局百元以上价格带，1998 年推出口子 5 年，2000 年即推 出口子 10 年、20 年，2008 年推出口子 6 年；古井 2008 年推出年份原浆 系列，通过献礼、古 5、古 8、古 16、古 20 全面切入 80 元以上价格带； 而迎驾直至 2015 年才推出洞藏系列。从生命周期看，洞藏的生命周期仅 持续了 7 年，尚处于成长期；而古井年份原浆生命周期为 14 年，口子 5/10/20 年均超 20 年，口子 6 年为 14 年。我们认为，口子 5/6 年、古井献 礼、古 5 等大单品已逐步进入成熟期（单品体量 15 亿以上，甚至 20-30 亿），渠道利润薄，成长弹性相对有限。（报告来源：未来智库）

起势红利期+多次提价，洞藏渠道利润明显高于同价格带竞品。2017 年以 来生态洞藏经历多次提价，2019 年更经历了全系列提价，渠道利润日益丰 厚。当前，洞 6、洞 9、洞 20 终端利润率在 20%以上，高于同价格带的古 5、古 8、口子 6、口子 10。高渠道利润提升了经销商、终端的积极性，对 于处于成长扩张期的企业尤为重要。我们认为，随着生命周期拉长，洞藏 系列渠道利润不排除会被削弱，但预计对比竞品的优势仍能维持。

2.2 渠道精耕保障价盘，分事业部运作提升费效比

销售人员数量领先，小商制、深度分销确保强渠道掌控。迎驾贡酒起家于 餐饮，本身具备较强的渠道铺设能力。受消费者自带酒水占比提升影响， 公司原有的酒店主导的盘中盘模式急需转变为消费者主导模式。17 年后， 公司积极推动渠道模式转变：1）实行小商制，重视经销商质量的提升，对于经销商采取分区域、分产品、分渠道的代理模式，各经销商间互相竞争、 优胜劣汰，并主动推动经销商下沉向县乡区域。2）销售人员数量领先（次 于古井，显著强于口子、金种子），管理扁平化，提升对终端的掌控力。

分销售公司、事业部运作，提升费用投放效率。为配合公司品牌战略的转 变，公司 2017 年起对原有营销组织进行了整合与改革，构建了“3+N”个 扁平化营销组织，即针对中高档产品、中档产品和电商销售三部分业务单 独成立 3 个销售公司，针对腰部产品、定制产品、散装酒、裸瓶酒等其他 系列产品成立多个事业部，销售公司与事业部独立考核，各组织机构各司 其职，分工明确，极大优化了运营效率。

2.3 差异化打造生态概念，价格与古井、口子错位

产品定位：古井、口子定位年份酒，迎驾借助独有自然环境打造“生态洞 藏”概念。迎驾贡酒酒厂位于大别山腹地的霍山县，四周环境优美、气候 适宜，得天独厚的生态产区构筑了酿造好酒的环境。公司采用“竹根剐水” 进行酿造和勾调（泉水流经 60 万亩竹海），采用中温包包曲作为发酵剂， 历经 90 天长周期发酵和 69 道传统酿造工艺，形成了独特的口感特征。公 司将原酒储存在恒温恒湿的黄岩洞中，保证酯化反应的发生，使得口感逐 渐趋于醇和细腻，形成了“醉得慢，醒得快，有点甜”的独特风格。凭借 优秀的品质，生态洞藏系列已获得了“中国白酒酒体设计奖”等国内外多 项大奖。

价格定位：洞藏放量的动力主要来自洞 6、洞 9，两者合计占比达到 75- 80%，部分投资者担忧安徽白酒市场存量竞争、各家此消彼长，我们认为： 1）80-120 元规模占比超 30%，具备较大升级空间。近年来，120-300 元 价格带持续扩容（古 8 在 21 年增速 20%多），洞 6、洞 9 同样存在发展机 遇。 2）古井、口子聚焦发展次高端，中档价格带具备发展机遇。古井当前重点 布局次高端产品（古 8 以上），古 5、献礼版增长相对乏力（近年来个位数 增长或者下滑）。复盘过往，古井去年就曾对迎驾采取终端陈列封锁、不提 价等措施，但效果相对有限。我们认为，古井整体业务员配臵、费用投放、 考核重心仍聚焦在古 8 以上，古 5、献礼控量挺价；口子窖通过发展兼香 518 实现突围，重新提振渠道积极性；迎驾目前放量确定性较强的仍是洞 6、洞 9。徽酒呈现价格带错位，并非全部集中在同一价格带。

三、未来空间：洞 6/9 放量高增，区域聚焦皖苏沪

3.1 品牌：本身具备基本盘，特色化培育消费者

品牌历史悠久，较早实现民营改制。迎驾品牌源自公元前 106 年，汉武帝 南巡至今霍山一带，官民到城西槽坊村附近的水陆码头（今迎驾酒厂所在 地）恭迎圣驾，并献上美酒，武帝饮后大悦，“迎驾贡酒”和“迎驾”品牌 由此得名。迎驾贡酒公司起源于 1955 年始建的霍山县佛子岭酒厂，1997 年原国营佛子岭酒厂改制重组发展成为迎驾酒业，2003 年国有股完全退出， 机制相对灵活。2011 年酒厂整体变更设立股份公司，2015 年公司在上交 所上市。公司的实控人为倪永培，为中国酿酒大师，曾任佛子岭酒厂厂长、 霍山县经济委员会主任，具备较强实业基础。

历次结构升级的跟随者而非引领者，金、银星具备基本盘。复盘安徽白酒 市场的历次价格带升级，多由古井、口子窖率先引领，迎驾多为跟随者。 古井、口子、高炉家都曾当过龙一，迎驾多为龙二、龙三。公司在 05-10 年凭借百元以内的金、银星产品而广为人知，成为徽酒龙二，具备一定群 众基础；2015 年推出洞藏系列切入更高价格带，但受渠道模式、竞品竞争 的影响，短期内并未显露头角。2017 年起，公司推动改革（独立销售公司 +分品牌、分渠道运作 +经销商优胜劣汰），2019 年起洞藏起势高增。

采取回厂游、掼蛋比赛等特色方式培育消费者，注重费效比。除了白酒企 业普遍采取的品鉴会、团购意见领袖带动等方式，公司坐拥佛子岭水库、 竹海、黄岩洞等自然生态景观，通过举办回厂游进一步提升消费者认知。 此外，公司举办了“寻找皖苏掼蛋王”、“寻找皖苏民间品酒师”等一系列活动 以加强消费者互动；举办“中国生态白酒鉴赏荟”、生态白酒高峰论坛、生态 洞藏群星演唱会等活动进一步深化“生态洞藏”品牌形象，提升品牌价值。

3.2 产品：短期洞 6/9 放量，中长期关注洞 16/20 的培育

洞 6+9 放量确定性较强，洞 16/20为潜在看点。洞藏系列中，洞 6/9/16/20 占比 21 年约为 40-50%、25%、16%、14%。21 年洞 6 增速领先，占比持 续提升，带动整体吨价、毛利率略有下行；22Q1 各大单品增速排序为洞 20>洞 9>洞 6>洞 16。公司目前主销洞 6/9，主推洞 16/20，22 年拟加大对 洞 16 的支持力度，开展洞 20 宣传活动。我们认为，短期内洞 6/9 处于起 势红利期，渠道利润优势领先、管理精细化，有望充分受益于 80-120 元 价格带的升级，放量确定性相对较强。洞 16、洞 20 位于省外名酒也参与 竞争的次高端价格带，复盘历史，公司切入次高端的时间偏晚、曾错失升 级良机（对比古井、口子窖），品牌形象改善尚需时间。

我们认为，历史上 的金银星曾有过辉煌，本身具备品牌认知度；洞 16、洞 20 本身正处于扩 容速度最快的次高端价格带（古 16 及以上接近翻倍、剑南春增速 40- 50%），有望通过差异化产品定位、特色化营销、高渠道利润逐步培育消费 者，静待成效显现。

对标年份原浆，洞藏系列向上的天花板较高。从占比上看，21 年古井年份 原浆系列收入占比 71%，洋河蓝色经典系列占比 75-80%，洞藏系列收入 占比为 38-39%，具备广阔提升空间。从规模上看，100-200 元价格带内， 古 5、口子 5&6 年是洞 6 体量的 2-3 倍；200-300 元价格带内，古 8、口 子 10 是洞 9 体量的 3-7 倍；300-500 元价格带内，古 16 规模较小，剑南 春规模偏大；500-800 元价格内，古 20 是洞 20 规模的 6 倍。

对比苏酒、徽酒龙头，迎驾贡酒的吨价、毛利率有望改善。迎驾的产品结 构偏低，吨价比古井、口子低 25-35%，毛利率低 7pct 左右，具备较大提 升空间。近年来随着洞藏势能显现，2018-2021 年毛利率累计+7pct。从销 售费率看，古井采用深度分销模式，并为打造古 20 投入较多广告促销、消 费者培育费用，而迎驾、口子窖注重费效比，费用率逐年改善。

3.3 区域：六安、合肥为主市场，省外重点发展周边

3.3.1 依托样本市场六安、合肥，以点带面拓展周边

安徽白酒市场区域价格带分化，1）皖北：以阜阳为代表，消费水平偏低， 但人口基数大，且皖北酒企众多，消费氛围好，主流价格带集中于 60-120 元；2）皖中：省会合肥经济基础强劲，消费升级趋势显著，对周边城市有 明显辐射、溢出效应，宴席、宴请等消费场景中，200 元以上单品正成为 消费主流；3）皖南：人口基数小，饮酒频次低，消费氛围平淡，主流价格 带为 60-150 元。

迎驾依托六安、合肥，带动周边区域。1）古井：全省覆盖，在各区域实力 都较强劲；2）口子窖：淮北和皖南的芜湖、马鞍山等为重点市场；3）迎 驾：六安、合肥为基础市场，并以点带面向周边扩张，逐渐渗入淮南、铜 陵、巢湖等地。六安为迎驾大本营，迎驾体量不到 10 亿；合肥市场规模约 70 亿，古井 25-30 亿，口子窖、迎驾体量在 5-10 亿，洞藏在合肥及周边 郊县覆盖率持续攀升（22 年销售口径目标增速为 50%）；皖南、皖北今年 春节也有起势。分价格带看，淮南、六安主流产品为洞 9、洞 6，六安洞藏 占比 50%以上；合肥为洞 9、洞 16、洞 20。（报告来源：未来智库）

3.3.2 省外拓展起步早，未来重点培育苏沪市场

回顾迎驾开拓省外的历史，我们认为，公司省外开拓时间早（20 世纪 90 年代起）、占比偏高（达到 40%），江苏、上海历来是省外核心市场（地缘 相邻造就了相似的饮酒习惯）。百年迎驾作为江苏中低端的代表性产品本身 具备一定消费者认知，未来建议关注洞藏在苏、沪的培育。20 世纪 90 年代末-2013 年：百年迎驾大举进攻全国。迎驾开始布局省外， 采用酒店盘中盘模式，首先借助三星、四星抢占南京中低端白酒市场（苏 酒低迷+五粮春提价使价格带空缺），接着开拓上海、北京等其他省外市场。 经过多年拓展，百年迎驾系列成为江苏中低端领军者，迎驾 2014 年江苏 营收占比提至 27%（体量到 8 亿）。

2014-2016 年：收缩战线，聚焦苏沪。三公消费受限使得白酒消费陷入低 迷，2015 年起，迎驾战略收紧省外战线，撤并了华南等发展疲弱的省外市 场，把有限资源都聚焦到江苏、上海等核心市场，省外经销商数量大幅降 低。2017-2021 年：合作大商破局，洞藏势头起。为应对省外拓展的倒退，公 司在品牌端大幅增加全国性广告费投入；渠道上通过与百川、金兴源等区 域大商合作加速推广，经销商也进一步改革，2018 年省外重回增长。2019 年迎驾在江苏全面布局到地级市，苏南和苏北的徐州、盐城表现偏好； 2021 年洞藏开始在省外布局，洞 6/9 主攻流通，洞 16/20 主打团购。

四、盈利预测

4.1 收入预测

产能预测：公司上市募集 6.17 亿元用于优质酒陈酿老熟及配套设施技术改造 项目。在保持现有成品酒总产能不变的前提下，将其中 1.5 万吨普通白酒 产能调整为 1.5 万吨中高档产能。改造完成后，当前共有 8 万吨设计产能， 21 年产能利用率（实际产能/设计产能）为 64%，为后续中高档洞藏放量 打下基础。 疫情的影响：4 月六安、阜阳等地虽因疫情反复、分级管控，但 4 月为淡季， 收入占比在 5%左右。5 月中旬以来，防疫政策放开。公司大本营六安疫情 影响物流运输，导致渠道库存普遍低于竞品。放开后，正加快推进打款、 发货进度，Q2 洞藏回款比例 15%。端午旺季大部分短途返乡都有出现， 偏刚性的婚宴、聚会均有需求回补，预计动销对比往年有所提升，中秋国 庆有望环比改善。

分产品看：1）洞藏系列：洞藏凭借错位价格带、差异化产品定位、高渠道利润而起势， 精细化的渠道管理有望维护良性价值链，延续生命周期，充分受益于徽酒 结构升级。22Q1 洞藏系列增速为 70%，我们预计全年有望为 50%以上。 未来洞藏系列占比有望从 22Q1 的 40-45%提到 50%以上，洞 6/9 放量确 定性较强。预计 22-24 年收入增速分别为 58%、40%、32%，21-24 年收 入复合增速为 43%，24 年洞藏系列收入占比提升至 62%。

2）其他中高档：金、银星系列有望稳中有进，预计 22-24 年收入增速分别 为 16%、12%、10%，21-24 年收入复合增速为 13%，预计 24 年占比为 22%。

3）普通白酒：由于省内消费升级和主动侧重中高档产品，百年迎驾等低端 销量萎缩，预计 22-24 年收入增速分别为-6%、-5%、-4%，预计 24 年占 比为 12%。 分区域看：预计省内收入增速仍将快于省外，省内招商工作 22 年已完成，洞 藏将依托六安、合肥为样板市场，加速向周边区域辐射；省外重点看江苏 （南京）、上海市场，百年迎驾历史来看是中低档的代表性品牌，有希望通 过发力洞藏实现结构升级。

4.2 利润预测

毛利率：产品结构持续优化，高毛利率的洞藏系列占比不断提高，预计 24 年毛利率达 72.71%，较 21 年提升 5pct。销售费率：洞藏的放量离不开公司对于渠道终端的激励、广告宣传费用投 放、对消费者的培育，但整体费效比仍有考量。21 年因为疫情 3000-4000 万的央视广告费用并未投入，销售费率有所降低；22H1 恢复投入，22 年 及之后预计将基本维持在 10-11%。管理费率： 预计未来基本与 2021 年持平，保持相对稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站