一、徽酒概况：产销大省，竞争激烈
1.1 底蕴深厚，产销大省
徽酒底蕴深厚，品牌众多。安徽历史悠久，物产丰富，省内有着得天独厚的酿酒环境，徽酒更是源远流长，拥有千年的文化底蕴。徽酒长期以来位居中国白酒行业前列，素有“西不入川，东不入皖”的说法，体现了其强有力的竞争实力。徽酒品牌众多，上市品牌就有“四朵金花”分别是古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒和金种子酒，非上市的还有宣酒、皖酒、高炉家酒、临水、文王贡酒、老明光等诸多品牌。
产销大省，市场规模达 250 亿。
产量方面，18 年纳入到安徽省酒业协会的 112家规模以上酒企白酒产量 43.1 万千升，占全国产量约 5%，排名第五。前四名分别是四川、江苏、湖北、北京，产量分别为 358.3/69.2/56.0/46.4 万千升，前十合计占比 83%。
销售收入方面，2018 年徽酒销售收入为 255 亿，占全国比重约 5%，位列全国第四。另据渠道调研数据，18 年安徽白酒市场规模达250 亿，周边各省份中，江苏、山东、河南均为 400 亿左右，浙江约为 150 亿，江西约为 100亿，安徽属于第二梯队。
1.2 竞争激烈，一超多强
“东不入皖”神话打破，竞争激烈，价格体系森严。
安徽省内酒企长年在 200以下价格带盘踞竞争，早期缺乏做高价格、布局全国的格局。近年来随着消费升级，“东不入皖”的神话逐渐被打破，省外强势品牌纷纷进入安徽市场。高端和次高端市场失守，被茅台、五粮液、泸州老窖等高端品牌瓜分，低端市场也被牛栏山、老村长等全国性品牌占领，徽酒面临两头夹中间的困境。价格带方面，30 元以下市场主要由老村长、牛栏山占据；迎驾贡酒、金种子、宣酒及高炉家主要占据 30-80 元价格带；古井贡、洋河天之蓝、迎驾贡酒洞藏 9、口子窖初夏等产品主要占据 100-300 元价格带，其中古 8 体量较大；茅台、五粮液、国窖、洋河、剑南春等省外品牌占据 300 元以上价格带。
省内品牌方面形成一超多强格局。徽酒四朵金花市占率之和超过 50%，其中古井贡酒市占率为 22.83%，口子窖市占率为 16.66%，迎驾贡市占率为 9.14%，金种子市占率为 4.95%。2018 年 CR4 营业收入为 181.59 亿元，占安徽省规模以上白酒企业总营业收入 71.21%；CR4 净利润为 41.1 亿元，占安徽省规模以上白酒企业总净利润 72.44%。省内品牌一超多强格局明朗。
安徽省政府发布白酒产业发展意见，利好徽酒龙头，徽酒集中度有望不断提升。
2017 年《安徽省“十三五”食品产业发展规划》中明确指出：“未来安徽省将挖掘本土白酒的文化底蕴，培育壮大徽酒品牌，将支持安徽省重点白酒企业的兼并重组，组建一批规模大、竞争力强的白酒企业集团，冲进白酒行业第一方阵”。
2020 年安徽政府再次出台了《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》的通知，确定 2025 年安徽白酒企业实现营收 500 亿元，酿酒总产量 50 万千升，培育年营收超过 200 亿元的白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家的目标，致力于提升安徽白酒在全国的品牌影响力。在政策的支持下，安徽省白酒行业集中度有望进一步提升，古井贡及口子窖等领军酒企有望受益。
二、对标苏酒：市场规模有望达 330 亿，首要任务是省外扩张及提升品牌力
2.1 对标苏酒，消费升级趋势下徽酒提升空间大
对标苏酒，徽酒市场规模 2023 年有望达 330 亿元，次高端市场规模有望达 66亿元。
安徽和江苏相邻，在地理情况、饮酒文化、行业格局方面有较大的相似性，可比性强。安徽经济发展水平和江苏 4、5 年前接近，2019 年安徽全体居民人均可支配收入、人均消费支出分别为 2.64、1.91 万元，和江苏 2014 年全体居民人均可支配收入、人均消费支出 2.72、1.92 万元相近。白酒消费方面，2018 年安徽人均食品烟酒支出 5415 元，和江苏 2014 年人均食品烟酒消费支出 5592 元相近。江苏经济发展、消费支出整体领先安徽 4-5 年。
据酒业家测算，2018 年苏、皖白酒市场规模分别为 400 亿和 250 亿，按常住人口计算，2018 年江苏人均白酒消费额约为 496 元/人，安徽人均白酒消费额为 393 元/人。假设 5 年后安徽人均消费额达到江苏 18 年水平，常住人口按 1%增长率计算，则安徽 2023 年白酒市场规模有望达 330 亿，次高端市场规模有望达 66亿元。
徽酒消费升级天花板尚远，主流价格带 2023 年有望站上 300 元。江苏白酒主流价格带 2015 年以来升级为 300 元以上，安徽白酒主流价格带由 2000 年的40-80 元逐步升级为 15-16 年的 100-150 元，2017 年以来，安徽白酒主流价格带站上 200 元，古井 8、口子 10 持续放量，100-300 元市场形成双寡头格局。对标江苏，安徽 2023 年安徽白酒主流价格带有望达 300 元以上。
对标苏酒，徽酒龙头集中度有望提升。
洋河、今世缘在江苏白酒市场市占率合计约为 45%，在次高端市占率达 60%，古井、口子窖目前在安徽白酒市场市占率约为 39%，在次高端市占率约为 36%，未来徽酒龙头市占率有望进一步提升。
2.2 学习苏酒发展路径，持续省外扩张提升品牌力
面对川酒东进、鲁酒南下、黔酒北上的局面，江苏省在 02 年就明确提出“振兴苏酒”的战略规划及目标，并在白酒行业的企业改制、技术进步和市场运作等方面均给予积极的支持。“十一五”以来，苏酒全面实施白酒名牌战略，通过赞助国内重大活动来传播“和文化”、“缘文化”，促进了苏酒的快速发展，同时通过融合、重组、逐步跨入白酒行业前列。
近年来江苏名优白酒加大技改、创新投入，为提高苏酒的产业集中度和苏酒的跨越式发展打下坚实的基础。2018 年江苏白酒产销位列全国第一梯队，产量位居全国第二、市场规模达 400亿。
苏酒龙头洋河也曾经历过业绩低迷，落于下风的时期，02 年洋河营收只有 2亿元，体制僵化。在振兴苏酒政策引领下，03 起洋河进行产品及渠道变革，推出蓝色经典系列，收购另一名酒双沟酒业，10 年苏酒销售额位列行业第三，仅次于茅台、五粮液，后续一直保持行业前列。
复盘洋河发展路径，我们可以看出苏酒振兴的秘诀离不开持续的省外扩张和品牌力的不断提升。徽酒与苏酒在地理环境、竞争格局、名酒基因方面的相似性决定了徽酒可以学习苏酒的发展路径实现名酒复兴，固步自封在省内激烈竞争不是长久之道，持续省外扩张实现增量竞争才是不竭动力；消费升级趋势下依靠低价格占领市场的时代也已过去，加大产品研发和市场投入不断提升品牌势能才是发展王道。
徽酒在政府政策引领下，逐渐开始布局全国，古井贡 2016 年收购湖北黄鹤楼，有望将自身渠道、管理经验复制，实现第二个百亿目标，2020H1 口子窖省外收入占比也由 20%以下提升至 23%，未来有望不断提升。同期徽酒产品结构也在不断升级，放量大单品逐渐由 15 年的古井贡 5 年、口子窖 5/6 年过度到古井 8 年、口子 10 年等，价格由 100 元左右提升到 200 元以上。
三、各有千秋，古井贡、口子窖引领徽酒发展
3.1 股权机制不同，民营国企各有所长
对比来看，古井贡为国有控股企业，口子窖为民营企业，各有所长。古井贡 2009年改制成为国有控股企业，2019 年亳州市国资委将古井集团 60%股权无偿划入亳州市国有资本运营有限公司，本次划转完成后，国资委仍控制古井集团，而国资运营公司将持有古井集团 60%股权，通过古井集团间接持有古井贡32.3%的权益,成为间接控股股东。
本次划转利于国有资本进行流动、实现增值，同时也标志着古井在资本市场化运作方面又进了一步。此外，相较于洋河、五粮液等已完成管理层股权激励的公司，古井贡仍有较大提升空间，古井贡激励政策的落地将带来经营活力提升及业绩积极释放，公司仍有较大潜力可挖掘。
口子窖为市场上少有的民营体制公司，相较于国有体制，民营机制更为灵活，口子窖优势主要体现在“大商制”，大经销商参股也进一步实现利益深度绑定。公司给与经销商更大的渠道自主权，同时给与经销商更高的渠道利润，因此经销商忠诚度较高。
3.2 差异化香型，品牌辨识度持续提升
传统的白酒香型包括清香型、浓香型、酱香型三大类，发展至目前，还出现了兼香型、凤香型等多种香型。
古井贡酒作为老八大名酒之一，其年份原浆产品也成为浓香型代表。年份原浆采取九坛酒法这一古老工艺，并借助“无极水、桃花曲、明代窖池”来打造醇厚爽净的口感。
此外，公司在行业内首次将“原浆级”与“非原浆级”的两种年份酒划分开，公司运用历史背书、原酿概念、独特的酿造工艺来提高价格带。
2008 年古井贡向国家商标局提出注册“年份原酿”商标，2015 年 10 月申请通过。
公司除了年份原浆系列产品，还有窖龄系列、老名酒系列、大坛系列、健康开坛系列、淡雅系列、新品系列等系列产品，公司产品线划分清晰、定位明确。
公司年份原浆系列自 09 年推出，近 10 年来实现不同价格带的有序卡位，从过去聚焦献礼版和古 5，到现在主抓古 8 和古 16 向次高端全方面推进，产品升级趋势明显。年份原浆为公司核心产品，2018 年年份原浆收入占公司总收入至少 75%，年份原浆能获得成功主因：1）产品定位精准。年份原浆系列助力产品终端价处于安徽省市场最大价格带区间；2）作为公司回归高端的核心产品，公司在渠道、影响等方面持续加大投入。在 2018 年 7 月半年营销战略沟通会上，管理层指出古井旗下将古井贡酒与年份原浆两大品牌为主。产品体系上，打造“142”产品矩阵，即 1 大高端产品（古 26）、4 大次高端战略单品（古 7、8、16、20）、2 大中端战略单品（献礼、古 5）。
口子窖酒是目前国内兼香型白酒的代表品牌。口子酒酿造历史悠久，素有“名驰冀北三千里，味占江南第一家”之誉，口子酒入口味道甘美，酒后心悦神恰，素有“隔壁千家醉，开坛十里香”的美誉。同时，口子窖所处的黄淮腹地自古便四通八达，因此成为兼容各方文化的中心地。
在品牌创立初期，由于生产浓香酒不具备先天优势，因此公司在经过市场调研后推出“浓香则折其锋锐，酱香则发其蕴藉，清香则取其从容”，兼三香，具五味的兼香型白酒。公司生产的口子窖酒是目前国内兼香型白酒的代表品牌，公司的主要产品口子窖系列，以“前浓、后酱、中间清、空杯留香”的“大兼香”为主要特色，生产工艺特点主要体现在“三多一高一长”。
口子窖产品结构清晰，“窖藏”概念深入人心，口子 5 年成为经典。口子窖 5年自 1998 年推出后便经久不衰，畅销 20 年，2018 年销售额达 13.2 亿元，同时得益于“窖藏年份”概念已逐步深入人心，06 年推出的定位于商政务消费的口子 10 年、20 年表现优秀，11 年推出的口子 30 年高端酒大大提升了口子窖品牌力。此外，公司通过坚持打造品牌实现了从“口子酒”向“口子窖”的跨越，积极拥抱中高端市场。
3.3 渠道侧重不同，厂商合力开拓市场
作为安徽省内前两大酒企，古井贡和口子窖在渠道模式方面区别较大，古井贡推行利于渠道扁平化的小商制度及深度分销来深耕安徽省市场、推进渠道下沉，同时由于大商拥有丰富的资源及雄厚的资金，公司在省外主要通过大商模式进行运作。此外，公司采取加强厂家与终端客户联系的“嵌入式”管理模式来增强渠道力，而经销商的作用则更多的在物流、客户服务等方面体现。由于公司在主要市场的渠道模式以直营为主，因此公司渠道掌控能力较强。
2010 年古井贡还提出三通工程，即在选中的区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化。“三通工程”的主要特点为精细化及可复制性，公司通过在深耕小范围区域后将成功经验在多点运作，最终通过将小区域相连来达到渠道下沉及市占率提升，此外，公司通过“三通工程”进军豫鄂江浙沪等省份，并成功将单点区域连成片。“三通工程”的成功推行奠定了公司在安徽省及周边市场的领军地位。
口子窖则采取大经销商制度及厂商一体的总代模式，口子窖的每一个品类在一个城市均只有一个经销商来代理，公司对经销商给予一定权利，可自主进行当地的广告投放及终端服务工作，厂商分工使得口子窖渠道管控能力较强，同时销售费用率较低。
口子窖经销商稳定性高主要有以下原因：1）大经销商参股实现深度利益绑定；2）只有认可公司理念并坚定执行的经销商才能成为公司长期合作商，因此省内拥有大量合作十几年的经销商，招商更为谨慎；3）公司给与经销商一定权利的同时也给予其丰厚渠道利润。总体来说，口子窖的大商模式销售费用率低、市场拓展速度快、渠道利润高使得渠道推力强。
3.4 古井贡注重收入增长，口子窖更注重利润增长
古井贡跨入白酒百亿俱乐部，口子窖净利率徽酒领先。古井贡作为徽酒老大，一直致力于收入增长、市场份额扩张，在春晚、央视、高铁等全国化平台持续加大投放力度，年份原酿品牌在全国知名度得到提升，省外扩张也稳步进行，2019 年古井贡实现营业收入 104.2 亿元，步入白酒百亿营收俱乐部。与古井贡相比，口子窖更注重利润增长，在营收不足古井贡一半的情况下，净利润达到了古井贡的 85%左右，净利率在徽酒里也持续保持领先地位。
古井贡渠道投入进入收获期，销售费用率有望进一步降低。近年来公司费用投放更注重效率。公司在白酒行业深度调整阶段销售费用率逆势从 2013 年的27.9%提升至 2016 年的 32.9%，主因公司为配合高举高打的营销政策及推进渠道下沉的渠道政策而造成职工薪酬、广告宣传费及促销费用远高于省内其他白酒公司，事实证明这一举措使得古井贡知名度得到显著提升、年份原浆系列增长迅速。
随后白酒市场回暖使得公司销售费用下滑，得益于公司规模效应初显、费用结构得到优化、费用投放精准性及有效性增强，2017、2018、2019年销售费用率分别较去年同期降低 1.8、0.3、0.3 个百分点，随着公司渠道投入进入收获期，公司销售费用率有望进一步下降。
销售费用的降低有望推动净利率提升。由于公司仍处于快速发展期，虽然毛利率在行业内具有竞争力，但较高的销售费用拉低了净利率，我们认为随着公司逐步扩张，销售费用率的下滑及毛利率的持续提升将推动净利率上行。
四、总结：古井贡双百亿可期，口子窖加大渠道下沉
4.1 古井贡：产品结构升级+全国化布局稳步推进，双百亿可期
产品结构升级，未来吨价有望进一步提升。产品结构升级方面，古井于 2008年便推出定位中高端的年份原浆系列以抢占市场份额，此后公司相继推出古26、8、16、20 等产品以进一步加快产品结构上移。
在 2018 年股东大会上，古井贡表示对未来省内市场规划较明晰：1、献礼、古 5 控量保价，稳定省内价盘及渠道利润；2、继续推进产品升级，受益于古 8、16 积极卡位、古 20 积极抢占省内核心次高端消费群体，目前古 8 及以上产品占比 25%，希望未来能达 40%。此外，未来省内省外次高端结构比例将为 1:1。
产品提价方面，消费升级背景下，公司多次提价以提升毛利率，细分来看，主要提价系列为年份原浆。由于安徽省内消费升级趋势明显，中高档地产酒提价空间较大，同时由于古井贡酒在省内话语权较强，因此相较于迎驾贡酒、口子窖、金种子，古井提价频率高。
消费升级趋势下，古井贡吨价有望进一步提升。2012-2016 年公司业绩增长主要靠销量增长拉动，而 2017 年开始产品结构升级成为公司业绩增长主要推动力。吨价方面，公司产品近年来吨价提升明显，平均吨价从 2018 年的 10.5 万元/吨提升至 2019 年的 11.5 万元/吨，同比+10.0%，由于安徽省消费升级仍在继续，且古井贡在安徽省内具有一定议价力，预计公司产品吨价将继续提升。
持续推进全国化布局。古井贡主要业务集中在华中地区，2019 年以安徽为代表的华中地区营业收入为 93.3 亿元，同比增长 18.6%，占比 89.5%，公司业绩增长仍主要依靠华中市场，河南、湖北、江苏等地区为古井贡主要省外市场。
18 年股东大会上公司表示全国化竞争难度高于省内，因此公司将继续增强省内造血功能、调整省外市场组织架构及费用投放。绩增长仍主要依靠华中市场，河南、湖北、江苏等地区为古井贡主要省外市场。
18 年股东大会上公司表示全国化竞争难度高于省内，因此公司将继续增强省内造血功能、调整省外市场组织架构及费用投放。
本轮省外扩张力度较大，质量更高。近年来随着公司持续在春晚、央视、高铁等全国化平台加大投放力度后，不仅年份原酿品牌全国知名度得到提升，河南、山东等省外经销商数量也提升明显、市场招商布局形势良好。公司在 18 年下半年开始持续加大省外招商力度，加速泛区域化布局。
由于本轮全国化扩张不追求回款的迅速增长，且公司在省内拥有近百亿的营销规模为省外扩张打下了坚实基础，因此本轮扩张质量将会更高，这将是公司未来的看点之一。此外，省外产品结构变化也从中低档逐步上移至 200-400 元价位,省外产品结构升级有望增厚公司业绩。
黄鹤楼助力开拓湖北市场。2016 年 4 月古井贡宣布拟以现金 8.2 亿元收购黄鹤楼酒业 51%的股权，并定下“双名酒工程，双品牌运作，迈向双百亿”的目标”。黄鹤楼酒业为湖北大型白酒业，拥有百年以上窖池 1000 余口，原酒库存超 2 万吨，拥有国家级白酒评委、高级工程师、酿酒高级技师等技术性人才数十名。
黄鹤楼 2012-2016 年营业收入均低于 10 亿元，而公司在收购黄鹤楼时承诺 2017 年营业收入将为 8.05 亿元，并按每年 30%、35%、35%、20%的速度增长。黄鹤楼在古井的带领下开始追求双名酒、双市场、双品牌、双百亿的共振，并进行一系列改革以振兴品牌，同时受益于黄鹤楼历史悠久，且在武汉市场拥有较好的基础，2017-2019 年黄鹤楼业绩均完成公司既定目标。产品结构升级叠加全国化进程稳步推进，古井贡双百亿业绩可期。
4.2 口子窖：省内加大渠道下沉力度，省外锦上添花
省内加大渠道下沉力度，精耕细作。公司继续坚持一地一策的市场运作思路，深耕省内，全面实施渠道下沉，强化重点市场渠道管控能力。在稳固年份口子窖系列稳步提升的同时，大力运作高档年份口子窖系列酒，同时追求产品的均衡化发展，全面巩固提升了安徽整体市场的运作能力，省内空白区域逐步得到覆盖，省内市场销售额增长明显。
2019 年公司省内收入 38 亿元，同增 7.7%，公司省内持续渠道下沉，2012-2019 公司省内经销商从 235 个增加至 419 个，其中 2019 较 2018 年末增加 72 家，2020H1 达 422 家，未来随着市场布局的不断完善，公司有望受益于乡镇价位带提升及集中红利。
省外拓展，锦上添花。省外业务逐步回暖。1999 年公司进军南京，2000 年口子窖利用“盘中盘”策略在安徽合肥获得成功后正式开启省外扩张之路，重点城市为西安、郑州、南京。上一轮景气周期中，口子窖受益于增长迅速的商政务消费、有效的“盘中盘”模式、独特的兼香型口感在华东及华北地区打下基础。
13 年行业进入调整期后逐步意识到营销渠道的薄弱之处，因此采取收缩省外市场、调整经销商团队策略，公司将省外经销商分为四个档次，并采取不同的策略，同时在精简小商的同时也在鼓励大商往省外市场拓展，虽然经销商人数 17 年较 15 年下滑 33.9%，但平均销售额大幅增长，17 年受益于行业回暖叠加经销商团队调整初显成效，省外收入恢复双位数正增长，2017/2018/2019 年省外收入分别同比增长 11.0%/27.8%/18.1%，占比由 14.4%提升到 16.8%。
进一步规范省外市场行为。公司遵循“三个宁缺毋滥”原则，对不规范、不作为的经销商进行清理，对优质经销商加大扶持力度，寻求与重点经销商形成战略合作伙伴关系，一批有思维、有实力、有队伍、有经验的省内经销商，陆续进驻省外重点市场，对推动全国化市场布局，保障省外市场持续健康、有序、良性发展，起到了良好的示范作用。浙江、上海、广东等经济发达地区为公司重点市场。公司位于皖北地区，毗邻江苏、山东、河南等白酒消费大省，除安徽市场之外，公司产品在周边省份也具有较强的市场影响力。由于浙江、上海、广东为经济发达地区，同时地产酒竞争力较弱，因此公司有望发挥徽酒在渠道上的优势，从而在重点省外市场占据一席之地。
报告内容属于原作者，仅供学习！原作者：川财证券 分析师 欧阳宇剑