（报告出品方：光大证券）
1、安徽为白酒产销大省，经济基本面强劲
1.1、传统白酒产销大省，酒厂林立
安徽为传统白酒产销大省，映射中国白酒产业发展不可或缺的重要版图。2020 年安徽规模以上酒企白酒产量 28.21 万千升，占全国产量约 4%，排名第五，从 人均消费量角度来看，2021 年安徽人均每月消费量为 5.6 两，仅次于四川、云 南。截至 2019 年末，安徽规模以上工业白酒企业 101 家，居全国位次由 2015 年的第 5 位升至第 3 位，甚至一个县就有一个地产品牌，本地酒厂竞争激烈， 孕育出 4 家上市公司，与四川省并列第一。
1.2、基本面强劲，成为驱动徽酒成长的重要支撑
安徽省主要经济指标增速全国领先，宏观经济形势持续转好。2021 年，安徽省 GDP 增速 8.3%，位列全国第 8；固定资产投资比上年增长 9.4%，比全国高 4.5 pct，居全国第 10 位、长三角第 2 位；人民币存款余额增速 10.6%，位列全国 第 3；城镇居民人均可支配收入增速位列全国第 6。2021 年，第二产业稳定运行， 增加值占 GDP 比重较上年提升 1 个百分点；工业稳定恢复，全年全省规模以上 工业增加值两年平均增长 7.4%，比全国高 1.3 pct，总体看已恢复到疫情前水平。
消费稳步复苏，消费结构持续升级。2021 年安徽社消增速 17.1%，连续 4 年全 国第 5。住宿和餐饮业 GDP 同比增长 14%，绝对值已超过 2019 年水平；作为 消费升级标的的通讯器材类、金银珠宝类和家用电器类等商品消费保持较快增长 势头，从侧面验证安徽白酒消费升级潜力。常住人口城镇化进程稳步推进。（1）2021 年末，安徽城镇常住人口 3631 万人， 比 2020 年末增加 71 万人；常住人口城镇化率为 59.39%，增速居中部地区第 2 位，长三角第 1 位 ；（2）2021 年，中部六省除湖北和安徽以外，常住人口均 呈现负增长。
从贷款余额增速上看，安徽经济运行良好。2021 年安徽省贷款增速 12.9%，位 列全国第 10，从月度数据来看，2020 年 3 月至 2021 年 2 月安徽省各项贷款余 额增速维持在 15%以上，2021 年 3 月起增速有所回落，当年 12 月触底回升， 截至 2022 年 2 月，安徽各项贷款余额同比增长 13.25%，高于全国平均水平 1.88 pct，增速居全国第 4 位。整体上看，安徽省经济运行情况良好，2022 年以来信 贷表现优于全国大部分省份。
2、中高端价格带成熟，次高端持续突破
2.1、价格推升，势不可挡
市场容量稳步扩容，消费升级趋势显著。从过去 20 年的规律来看，安徽白酒消 费基本保持四年一升级的规律，主流消费价格带从 2000 年的 40 元提升至 2022 年的 300 元。2018 年-2021 年，安徽白酒市场稳步扩容，流通规模从 255 亿元 增长至约 350 亿元，三年 CAGR 为 11.1%。从结构来看，2021 年 100 元以下 /100-300 元/300-800 元/800 元以上市场规模为 120/140/50/40 亿元，其中 100-200 元在古 8、口子 10 年、洞 9 等品牌拉动下逐步往 200-300 元过渡，300 元以上价格带在以古 20 为首的产品带动下快速增长，动能充足。
从渠道调研的反馈来看，2020 年下半年开始，安徽聚餐用酒呈现出从 200 元向 300 元价格带升级的态势，2021 年开始，300 元价格带已经大面积进入大众消 费视野。次高端龙头剑南春近年在安徽市场的销售规模从 2018 年 4 亿增加至 2021 年的 8 亿，则进一步验证了安徽市场白酒消费升级提速的趋势。
分地市来看，安徽白酒市场规模与城镇人均可支配收入存在错配，次高端白酒升 级存在市场空间。从城镇人口可支配收入上看，皖南地区高于皖中与皖北，但皖 南白酒市场规模反而排名靠后，尤其是马鞍山居民可支配收入省内排名第一，但 白酒市场规模却排名倒数，我们认为有几方面原因：（1）从文化习俗上，皖北 亲戚间送礼的氛围更为浓厚；（2）皖中在合肥市场的辐射带领下做大了市场体 量。因此，对于安徽白酒市场，人均收入靠前的皖南仍然存在较大的次高端升级 空间。
皖南皖中价格带领先，古井、口子窖优势明显。尽管皖南白酒市场规模相对较小， 但是基于较强的经济基础，与合肥主导的皖中地区一起，在次高端价格带方面领 先于皖北。在合肥市场，300 元以上价格带产品的消费趋势在逐步显现，古井在 皖中地区占主导地位。皖南市场经济较皖北更为活跃，处于向 120-200 元价格 带转移的尾声，其中古井和口子各占半壁江山。而皖北处于 80-150 元价格带， 市场格局较为分散，但皖北是多数徽酒品牌的发源地，因而存在各品牌的根据地 市场，如亳州之于古井，淮北之于口子窖，二者在自身所属的根据地市场有绝对 优势地位。
2.2、高端（600+元）：价位格局稳定，古井战略性布局
千元以上产品高度集中于茅台，其余全国性名酒略有表现。根据酒食汇数据， 2021 年安徽白酒市场规模在 350 亿元左右，其中千元以上价格带市场 33 亿元， 占比 9%左右，茅台/五粮液占主导地位，2020 年茅台/五粮液在安徽销售规模接 近 20/15 亿元。五粮液、茅台于 2015 年左右布局安徽市场，多年的经营布局已 实现可观的体量。 2019 年后，习酒、国台、金沙等品牌相继布局安徽，大多取 得了良好的市场业绩。“东不入皖”及“农村包围城市”的徽酒格局正在随着时 代发展逐步变化，高端酒市场正逐步打开。
以古 26 为主的徽酒高端品牌话语权虽不算强，但发展趋势逐步向好。如古 26、 口子 30 年等徽酒产品早在 2010 年前后便已发布，尽管相对全国性高端品牌， 其话语权仍显弱势，但作为孕育超 10 年的品牌，具备一定的品牌势能。古 26 采用平台型公司运作，在合肥地区增长可观，有望成为古井贡酒高端化产品布局 的重要抓手。2020 年 12 月，古井贡酒进一步发布了年份原浆·三十年，丰富高 端价格带布局。
2.3、次高端（300-600元）：省级龙头最为受益，迎驾提速追赶
安徽次高端价格布局较为完善，古 20 主导高价位段增长。2021 年，徽酒 300-600 元价格带市场规模约为 55 亿元，占比 16%。在次高端市场，300-400 元价位带 占比更大，竞争烈度也相对较大。主要品牌包括剑南春、古 16、天之蓝、口子 10 年等强势产品，400-500 元价格区间各品牌有一定布局，而 500+以上价位带 的增长主要被古 20 主导。徽酒次高端价位段竞争充满机遇，竞争也同样激烈， 各品牌均已发布针对性单品，并积极推动渠道改革，有望在本轮价格带升级中充 分受益。
从古井次高端产品升级角度上看，价格带升级遵循 2-3 年左右的周期，古井较好 地把握了 500-600 元价格带。自 2007 年古井管理层改制之后，公司持续领导徽 酒价格带升级的节奏，从最开始的献礼版到 2019 年古 20 崭露头角，古井基本 2-3 年左右提升一次产品价格带。2020 年下半年，徽酒 300 元价格带逐步起势， 古井一方面凭借古 8 这一核心产品卡位，另一方面通过古 16 和古 20 继续拓展 更高端价格带，其中，古 16 用于承接古 8 的消费升级，古 20 则开辟了 500-600 元价格带，尤其是古 20 仅在发布后一年便快速获得消费者青睐，成为安徽市场 这一价格区间的领导品牌。
古井借助省内次高端升级东风，推进古 20/16 产品的全国化布局。合肥作为安 徽的白酒高地市场，是观测安徽次高端扩容与次高端竞争格局的典型样本。根据 渠道调研反馈，2021 年合肥市场古井/口子/迎驾销售规模预计为 30/8/6 亿。其 中，古 16 与古 20 占合肥市年份原浆收入比重已突破 15%，呈现快速增长态势。 高地市场的成功不仅带动了两大单品的放量，同时也强化了古井在次高端发力的 决心。据渠道调研反馈，2021 年安徽市场古 16/古 20 的销售规模达到10 /20亿。2022 年，古 16/古 20 两大产品规划的收入增速目标达+50%。古16以上产品拥有更丰厚的渠道利润，是激励经销商推广的一个重要原因。目 前古 5/8品牌已较为成熟，渠道利润相对较薄，古 16 以上的产品的渠道利润较 高，作为核心的古20可获得 30-50 元的渠道利润（不考虑政策费用支持），有 效激经销商的推广意愿。
古 16/古 20 市场规模的高速增长除了次高端扩容这一客观因素，厂商的主观因 素也不容忽视： 从更长的维度上看，我们认为古 16/古 20 所引领的次高端价格带升级是古井 2008 年以来产品更迭的延续：得益于年份原浆系列品牌的打造、营销费用的积 极投放、“三通”工程的渠道精耕。2017 年之后古井在安徽市场的定价权已明 显提升，在此基础上，借助次高端白酒升级的浪潮，古 16/古 20 能够迅速开启 放量态势。相比年份原浆其他系列产品，古 20 推出仅 1 年便得到消费者的青睐 实属难得，推出后 2 年（2020 年）便成为安徽高端商务的首选，这与古井长久 以来在品牌、渠道的打造上密不可分。
从较短的维度上看，在推动以古 20 为代表的高价格带产品转型过程中，古井从 资源匹配、渠道变革、营销模式、量价管控四个方面较以往实现创新： 1）公司强调团购先行：拥有团购资源是新老经销商代理古 20 的硬性条件，同 时古井一改团购资源围绕古 8/古 16 的策略，将古 8 划归为流通渠道，团购资源 全部切换给古 20； 2）组建烟酒店联盟体：公司在安徽省内推广古 16 和古 20 时，采取了联盟体模 式，相较传统的“1+1”模式，更加强化厂商协同和渠道推理。同时成立“古井 贡享荟”，挖掘核心烟酒店背后的潜力消费者； 3）营销聚焦，对古 20 实现“一个声音，一个画面”的品牌支持：从 2018 年起， 古井在全国的线上、线下品牌传播的画面全部换成了古 20，在徽酒渠道流量逐 步碎片化、消费者品牌意识提升的背景下，古井对品牌打造的积极性较高。
4）量价管控：古井摒弃了以往大促大销的模式，在古 20 上市之初便采用“控 量保价”的政策经销商和客户全年实施配额制，并按季度和月度对配额进行分解， 对经销商和终端不催款、不压货。据中华网酒业频道，2021 年 3 月公司对 38°、 42°古 20 经销价上调 40 元/瓶，零售价上调为 799 元/瓶；52°古 20 经销价上调60 元/瓶，零售价上调为 899 元/瓶。2021 年 11 月，古 20 实施停货处理，体现 了品牌维持的系统性规划。
所谓“攘外必先安内”，强势的基地市场以及布局次高端价格带所带来的品牌拉 力，往往是区域型白酒迈向全国的必要条件。古 20 借助次高端扩容的红利在省 内市场获得成功（2018 年突破河北，2019 年突破江苏），进一步打开了古井发 展的天花板。古 16/20 作为销售公司单独运作的品类，省内已经开始起量，且 我们推断在省外也占有不小的比重，目前全国市场中低价格带产品竞争已非常激 烈，挤压本土品牌的空间已较为困难，参考洋河 M6，越是高价位带产品，越有 可能形成全国化大单品，我们认为古 20 同样具备“M6”的潜质。
“天时地利人和”三者具备，迎驾凭借洞 9/洞 16 产品趁势而起： 天时：省内 200-400 元价格带竞争激烈，洞 6、洞 9 销量保持较好，同时，通过 洞 16 对 400-500 元价格带实现布局； 地利：迎驾大本营六安市霍山县比邻合肥，21 年洞藏系列在合肥市场动销 4 亿 元左右，其中洞 6、洞 9 占比 80%以上；六安、铜陵、淮北等地动销较可观； 人和：迎驾渠道扁平化管理，采取“1+1”深度分销模式，效率提升；迎驾厂商 销售一体化模式及顺价销售方式，使经销商毛利高达 30%，洞 20 的渠道利润远 高于竞品。洞藏系列收入增速较快，收入占比从 2020 年 25-30%提升到 2021 年 40%左右，2022 年有望突破 50%+。
口子窖发布“518”全国战略单品，有望在该价格带取得突破。400 元左右是商 务主流价格带，500 元以上产品基本依靠团购渠道。口子窖 518 定位为全国战略 大单品，产品上，采用建厂时的百年老窖池发酵，坚持“窖池老，酒才好”；渠 道上，公司重新招商，选择有实力有渠道的优质经销商，专门成立了新的经销公 司，单独考核，不走传统渠道；营销上，加大广告投放，冠名《闪耀安徽》第二 季，打开市场知名度。2021 年底，兼香 518 销售已超 30 万箱。传统次高端单 品口子 10 年和 20 年收入增速保持较高水平，口子 20 年在公司收入占比从 2019 年的 9%增加到 2020 年的 10%，再到 2021 年的 12%左右。
2.4、中高端（100-300元）：价格带成熟，渠道透明
省内各区域进入全面升级状态，中高端市场容量占比约 30%。2021 年安徽 100-300 元价格带市场规模约 112 亿元，占安徽白酒市场规模约 30%，是安徽 此轮白酒消费升级的主流承接价格带，其中以合肥为代表的皖中地区升级至 200-300 元区间、皖南处于从 120 元向 200 元转移的区间，皖北价格带亦有提 升趋势。由于该价格带发展已较为成熟，渠道透明，古井和口子窖渠道利润相对 较低，主要作为流通品，迎驾通过为渠道提供更多的利润来弥补品牌力劣势。
古 5/古 8 是古井原浆系列基本盘，将承接安徽省内两大价格带的升级需求。省 内龙头企业凭借多年耕耘所形成的渠道壁垒，基本独占了本轮 100-300 元价格 在省内各区域渐次升级、放量所带来的增长，主销品牌则集中在古 5/古 8/口子 6 年。2021 年献礼（幸福）+古 5 在古井年份原浆系列的销售收入占比达到 40%+。 古 5/古 8 作为原浆系列的基本盘，有望承接吸纳省内两大价格带的升级需求。 一方面，以古 5 为代表的 120-130 元价格带占据安徽省白酒市场最大的市场容 量，2022 年公司规划古 5 继续巩固其在省内的优势，保持增长不下滑。另一方 面，古 8 的快速成长则带动了 200 元以上价格带的迅速崛起，2022 年公司规划 古 8 在省内/省外收入增速达到+30%，最大程度享受本轮升级红利。
“盘中盘”奠定市场基础，口子系列价格带升级稳步推进。1998 年，口子窖 5 年上市，配合“盘中盘”模式，在对省外重点城市高端政商务人群进行精耕的基 础上积极向外辐射，取得了阶段性的全国化成就。为适应消费升级，应对其他酒 企竞争， 2000-2016 年间公司先后提高了口子窖 5 年价格、推出了口子窖 6 年， 构建起公司中高端的主力产品。2018 年以来公司抓住省内价格带升级机遇，产 品端推出初夏、仲秋对价格带饱和式占领，营销端增加团购型特约型经销商代理 高端产品，细化经销商考核，对不合适的经销商“瘦身”。 战术新品初夏珍储 和古 8 错价竞争，销量稳步提升，在皖南部分市场增速较高。
3、渠道变革持续演进，徽酒三杰破浪前行
3.1、渠道建设一以贯之，品牌建设逐渐受重视
古井销售费用投放高，行业领先。无论从销售费用的绝对值还是相对值上看， 2021 年，古井销售费用投入均处于白酒行业第二，这与古井采用“三通工程” 的渠道深耕模式相关，口子窖与迎驾贡酒的销售费用投入处于行业中后部，但随 着上述公司向次高端转型及对应高价位段产品的推出，费用投放有望提升。古井贡酒渠道促销费用在总销售费用中的占比高于竞品。从费用投放结构上看， 徽酒品牌中尽管古井广告费用占总体销售费用比较低，但绝对值远高于竞品，同 时公司在促销费用及职工薪酬上投入较大。
为进一步探讨徽酒企业的费用投放特征，我们选取徽酒及推进全国化进程的次高 端白酒企业山西汾酒、洋河股份进行对比分析。（注，下文各类费率为该费用与 收入的比值。） 促销费率：古井贡酒大幅高于竞品，口子窖逐步提升。广告费用投放上，徽酒相 对较少，但促销费用方面古井投入较多，长期高于竞品，且 2019 年以来随着次 高端产品放量，促销费率被逐步摊薄，品牌力逐步体现。口子窖以往实行基于大 商制的裸价销售模式，改革后对终端的促销投入开始加强。从单个经销商对应的 促销费用上看，古井贡酒/口子窖/山西汾酒/洋河股份分别为 32/26/12/4 万元 （注：除山西汾酒为 2018 年数据外，其余酒企皆采用 2020 年数据），徽酒在 终端的促销费用支持上投入更大，这与安徽白酒市场激烈的竞争格局密切相关。
销售人员薪酬费用率：徽酒薪酬投入较高。除口子窖因为大商制模式下人员薪酬 费用率相对较低外，古井贡酒和迎驾贡酒的销售人员费用率高于山西汾酒和洋河股份，古井贡酒的销售人员人均薪酬同样处于行业领先位置，成为渠道精细化的 重要推力。而迎驾贡酒尚处在扩张早期，销售人员人均薪酬相对较低，但其可以 通过让渡更高的渠道利润，弥补人均薪酬支付上的差距。
广告费率：广告是拉高品牌力的重要手段，徽酒的品牌投入有待提升。相比洋河 股份和山西汾酒，徽酒常年来终端渠道拉锯激烈，广告等品牌营销上相对省外品 牌有所滞后，尽管从历史数据上看古井贡酒的广告费率多介于洋河股份与山西汾 酒之间，但绝对值差距仍较大。不过，随着徽酒向次高端价格带升级，广告投入 正在逐步加强，尤其是口子窖自 2019 年“1+N”模式转型之后，广告费用提升 明显，静待品牌沉淀。
综上所述，我们认为当前徽酒广告费用类的品牌投入相对滞后，但优势在于公司 对终端渠道及人员的费用投入较竞品更为积极，且本土徽酒企业在安徽市场长期 的厮杀竞争中保持了生命力，有望对其省外拓展及渠道竞争提供重要保障。同时 在当前次高端升级中，徽酒的品牌思路也均发生了转变，对品牌塑造和团购渠道 的投入更为重视，随着古 20、口子“518”、洞 16 的逐步起量，我们期待徽酒 各品牌的优秀表现。
3.2、渠道创新是徽酒长期发展的主旋律
徽酒的历史伴随着渠道的多次创新，持续的变革是长久以来不变的旋律。从 20 世纪 80-90 年代古井贡酒的“负债经营、降度降价”以及口子窖开创的“盘中盘” 模式开始，竞争激烈的徽酒市场通过持续变革创新推动发展。古井贡酒自 2008 年推出年份原浆，并于次年推出“三通”工程，开启渠道精细化改革， 2017 年 进一步采用联盟体模式推广古 20，开启价格带升级；口子窖 2014 年在原有的大 商制基础上开放招商，2020 年进一步成立团购部门补齐短板，助力 518 兼香； 迎驾贡酒 2017 年也开始扁平化转型，转为小商制经营，给予终端充分的利润空 间，也成为近两年徽酒市场一匹不可忽视的黑马。
3.2.1、古井贡酒：“三通”模式缔造徽酒第一品牌，联盟体发力高价格带
“三通”工程是公司发展的转折点，推动渠道精细化及价格带升级。2007 年古 井管理层换新，改革大刀阔斧；2008 年推出年份原浆，精简 SKU，聚焦白酒， 一扫颓势，开启徽酒向 100-200 元价格带升级的浪潮，同时进行人员精简，重 新招募适合更高价格带的经销商，公司员工数从 2007 年的 6483 人下降到 2008 年的 3790 人；2009 年公司大力推动落实“三通”工程（路路通、店店通、人 人通），小区域、高占有、滚动发展，聚焦终端烟酒店，与酒店买断式进行差异 化竞争，并依托团购启动市场，从而实现深度分销。在渠道投入方面，公司加大 前置费用投放力度，通过向烟酒店等核心终端提供较高的陈列费和进场费支持， 迅速获取大批烟酒店资源，年份原浆系列产品的铺市率和曝光率短时间内快速提 高，掌握了发展先机。2011 年古井贡酒收入超过口子窖，成为徽酒第一品牌。
古井销售人员数量行业领先，渠道推力高于竞品。截至 2021 年，“三通”模式 下古井贡酒的销售人员数仅次于洋河股份，销售费用率仅次于老白干酒，公司对 终端的覆盖范围及维护能力高于其余徽酒品牌。从经销商的维度上看，次高端白酒企业中古井贡酒的经销商数量仅次于洋河股 份，同时单个经销商对应的业务员的数量也较为靠前，或表明在“1+1”模式下， 经销商能够获得公司业务团队更多的支持。
除了“三通”模式的渠道精耕，古井贡酒通过联盟体模式推动次高端价格带升级。 不同于过往的“1+1”模式，公司在安徽省内推广古 16 和古 20 时，采取了联盟 体模式，将具备一定资源的核心烟酒店纳入联盟体，终端可赚取差价和分红，但 获得分红以及下一年度的配额的前提是按照公司的价格销售。这种模式有助于在 开发核心 KOL 资源的同时保持价格的稳定性，并提供更为可观的利润空间，平 台公司的经销商利润率为 11%-12%，高于古井整体 8%-10%的渠道利润率。依 据古井贡酒在省内的优势，我们认为古 16 以上的产品有望持续成为徽酒次高端 升级的排头兵。
次高端成为古井全国化契机，有望依靠古 20 打开省外市场。依托年份原浆的成 功，2015 年古井启动河南市场，北上深等战略节点市场也快速推进，并于 2016 年收购黄鹤楼布局湖北市场，2018/19 年相继突破湖北、江苏市场。当前古井省 外拓展已初见成效，据公司发展规划，短期内将达成省内外收入 6:4 的目标，预 计 2025 年实现 200 亿目标后，省内外占比五五开。古 20 所代表的 500-600 元 价格带产品则是较好的突破口，该价格带所面对的竞争环境较为友好，且在安徽 市场激烈的精细化渠道竞争下，古井所磨砺出的执行力及渠道管理能力也成为省 外拓展的重要保障，有望助力其从地产酒向全国化品牌转变，实现弯道超车。
环安徽市场势头良好，渠道模式灵活。依托基地市场，古井首先向环安徽市场拓展，其中河南、江苏、湖北市场销售规模或已达到10亿体量，且正在从中低端向次高端切换，从财报口径上看，2018 年古 20 发布之后，非核心区域的华北、华南市场增速超过具备优势的华中地区，古井的次高端外溢初见成效。当前省内营销投入已逐步步入收获期，公司未来有望持续提升对省外渠道的费用支持，为 全国化提供更多保障。古井省外总体上以大商主导为主，但根据不同地市也灵活 调整，在经销商弱势地区则通过厂商主导、经销商配合的模式推广。
我们认为古井贡酒或成为这轮次高端价格带升级的受益酒企：1）以古 20 为主 的高价格带产品已初步展现品牌力；2）高费率投入的营销策略在全国化的次高 端头部企业中较为突出；3）有望将积攒的渠道运营能力，通过“三通”工程向 省外不断辐射。
3.2.2、口子窖：“1+N”模式团购转型，渠道执行力增强
“1+N”模式精细化改革，渠道再赋能。2019 年是公司渠道改革的重要时期， 口子窖确定了“1+N”大商制的模式，在单个区域 1 个大商的基础上增加 N 个 团购型（例如名烟名酒店）或特约型经销商。厂商在渠道的话语权逐步加强，并 有多项核心改革措施： 1) 2018 年开始信息化系统导入，规范经销商操作，减少窜货乱价现象； 2) 不同于以往的总量考核，2019 年公司开始对具体品项进行考核，增加对高端 化品牌占比的考核要求，且强化对经销商的优胜劣汰考核，对不作为、不规范的 经销商进行清理； 3) 厂商调整费用分配，加大终端营销，重启央视品牌投放计划，2019 年为配合 初夏/仲秋在全省高铁投放广告。口子窖的渠道改革相对省内竞争对手较慢，但已初见成效，根据渠道反馈，自 2019 年下半年起人员积极性有了明显提升，渠道执行力有所改善。
增加团购型经销商，助力高档产品开拓宴席市场。口子窖在早年的发展中忽视团 购市场的培育，成为价格带升级的一个重要制约。2019 年的“1+N”模式已经 开始逐步吸收团购商资源，2020 年公司成立团购部门，团购渠道建设进一步体 系化，并为推广“兼香 518”准备，公司对口子窖 10 年和口子窖 20 年也要求 设立单独的团购部门，并派 1-2 个销售人员配合经销商，对销售人员实现的高档 酒销售给予额外奖励。从数据上看，2019 年起公司经销商数量增长明显，推测 增量主要为团购经销商，尽管单个经销商创收有所摊薄，但如转型方向正确，公 司向团购模式的探索也终将得到收获。
为配合团购转型，品牌营销力度逐步加大。团购模式需要通过广告投入、圈层营 销等逐步突破，而口子窖自 2019 年转型之后，在加大广告费用投入的带动下， 销售费用率逐步提升，以配合团购业务的推广。随着口子窖渠道及营销方式逐步 转型，对终端的控制力逐步加强，公司有望再度实现突破。
3.2.3、迎驾贡酒：渠道扁平精耕细作，合肥市场取得突破
扁平化策略实施，促进渠道精耕细作。2016 年，公司变革和完善了分销模式， 与六安、合肥等地经销商、分销商合资成立公司，达到整合渠道资源、稳定价格 体系、夯实终端市场基础等目的，逐步从传统的大商制转为小商制，并采取 “1+1+N”深度分销模式，每一个洞藏客户配备一个办事经理和一个业务人员。 2017 年公司大力推进组织、渠道、网点三大扁平化策略： 1）成立四大销售公司分管不同系列产品； 2）通过缩减渠道层级、增加业务单元和销售人员助力终端实现“小区域、高占 有”； 3）持续推进数字化营销建设和工程、完善二维码物流追溯体系建设，强化对终 端网点的管控。
公司扁平化改革效果显著，终端动销积极。相比竞品，迎驾贡酒在烟酒店渠道的 收入占比较高，但 2019 年公司开始重视宴席市场，在次高端升级及渠道扁平化 改革下逐步渗透宴席、团购等市场，渠道补贴积极，相较竞品动销更快。以合肥 市场为例，2018 年以前，合肥市场由百川经销，由于百川高端渠道较弱，与公 司发展中高端白酒的战略相违背，公司于 2018 年收回百川的经营权，将合肥市 场拆分给 6 个经销商和部分特渠经销商，实现“6+4”客情拜访模式。据此，公 司 2018 年在合肥市场共创收 1 亿。尽管 2021 年下半年起，市场竞争压力逐步 加大，但公司仍于 2021 年在合肥市场创下 5 亿+的营收，相较于 2018 年翻 5 倍多。
改革后经销商加速拓展，省内外同步推进。迎驾贡酒在省外市场尤其是江苏有一 定市场基础，2012 年其在江苏市场的收入便已占到营收的 22%左右，2020 年 省外收入占比 38%。公司经销商数量也在 2017 年之后加速拓展，一方面，省内 公司与古井渠道深耕策略相似，但迎驾有望抓住古井重心向省外倾斜的机会，扩 张部分省内市场；另一方面，迎驾有望借助次高端升级，进一步强化省外强势市 场。
4、重点企业分析
4.1、古井贡酒：千年酒香犹存，几经风雨成就徽酒龙头
全国化+次高端双轮驱动，千年名酒砥砺前行。公司于 1996 年上市，最早可追 溯至公元 196 年曹操向汉献帝进献“九酝春酒”。公司是中国老八大名酒企业， 也是中国第一家同时发行 A 股和 B 股的白酒类上市公司，坐落在历史名人曹操 与华佗故里、世界十大烈酒产区之一的安徽省亳州市。公司主要产品系列包括年 份原浆、古井贡酒和黄鹤楼，目前聚焦于“全国化、次高端”战略，2021 年实 现营收 132.70 亿元，归母净利润 22.98 亿元。
几经浮沉砥砺前行，创百亿大关继往开来。虽然古井贡酒经历过一段时间的衰退 期，但 2007 年新上任的管理层采取的各类改革措施成功挽救了古井贡酒的发展， 进而于 2019 实现百亿营收目标，开启了后百亿时代。后百亿时代公司将主要依 靠“次高端定位+全国化战略”实现双轮驱动，其主要抓手为次高端大单品以及 省外渠道拓张。作为本轮徽酒价格带由 200 元向 300 元过渡的最受益标的，古 井次高端系列增长尤为显著，估计 1H22 古 16 以上产品销售额保持 50%以上增 长。分区域收入看，22 年江苏有望实现 15+亿，河北 7+亿，山东、上海、浙江 均有望达到 5 亿量级，全国化进程有望持续推进。
在“三通”工程保障下，省内外渠道稳步推进。1）省内：从渠道反馈上，以合 肥市场为例，2021 年古 16 以上产品在宴席场景使用场次 1200 多场（2020 年 为 500 多场），合肥 960 家大厅包厢宴席店，古井已签约 900 家，作为标杆的 合肥市场建设成果较好，有望继续向全省辐射；2）省外：消费升级是助力省外 拓展的一大契机，估计古 20 省外销售接近半成，依托“三通”工程的小区域、 高占有模式，古井在江苏、河南等市场表现明显，安徽市场高强度竞争下的渠道 精耕能力有望持续在省外收获成果。
1H22 年回款进度良好，下半年增长动能有望延续。估计 1H22 古井回款占全年 目标比例 74%，至 8 月中旬回款比例达到 80%左右，下半年回款压力较小。一 方面，本轮增长或得益于安徽经济基本面尚可、人口提前返乡等因素，另一方面， 我们认为徽酒消费升级或进入明显的增长阶段，商务用酒、各类拜访已修复到 2019 年的水平，古 16、古 20 也增长显著，古井业绩确定性相对较高。
4.2、迎驾贡酒：业绩稳健增长，洞藏系列助力产品结构升级
生态洞藏持续放量，支撑业绩稳健增长。公司前身为 1955 年成立的佛子岭酒厂， 2011 年集团完成一系列重组，整体变更设立股份公司，迎驾集团成为第一大股 东。2015 年于深交所上市，成为全国第 16 家、安徽省第 3 家白酒上市企业。 公司聚焦资源培育的生态洞藏系列自 2015 年推出以来持续高增长，由此带动 产品结构不断优化，利润弹性持续释放。2020 年起，公司聚焦于生态洞藏系列， 推出大师版新品，开拓徽酒超高端价格带。
产品不断升级，矩阵布局完善。2021 年估计洞藏系列收入占比 40%左右，洞 9 以上产品预计占洞藏系列 50%以上，借助次高端升级趋势，公司加大洞 16、洞 20 推广力度，估计 20 收入在洞藏系列中增长最快。自 19 年起，公司中高端收 入占比超 60%，产品升级明显，同时，公司推出洞藏 30、大师版，开拓超高端， 树立高端品牌形象，为产品进一步升级奠定基础。
渠道层级缩减，助力实现“小区域、高占有”目标。公司 94%以上业务由经销 商代理，在各地区仅有一级经销商，采取“1+1+N”深度分销模式，以提高效率； 且前五大经销商占比不到 5%，公司近 5 年销售人员数量增长较快，有利于人员 服务直接对接；小商制不断成型，有利于市场下沉、稳定价格体系；成立众多基 层事业部，持续优化渠道结构，重点拓展烟酒店、宴席、酒店、团购渠道，培育 洞藏系列品鉴顾问，架构扁平。由此，渠道层级不断缩减，业务单元得以增加， 预计未来“小区域、高占有”目标得以逐步实现。
卡位次高端+高渠道利润推动，公司有望享受省内扩容红利。一方面，宏观上公 司有望受益于安徽市场次高端升级和古井重心省外倾斜的契机，另一方面，公司 洞 9 以上产品已逐步起量，合肥、六安等市场已有一定品牌效应，依靠高渠道利 润及渠道深耕，有望进一步打牢次高端品牌基础。
4.3、口子窖：改革初见成效，高端产品热度增强
“盘中盘”模式开创者，积极改革蓄势待发。21 世纪初，公司开创酒店“盘中 盘”模式，成功撬动市场，坐上彼时徽酒第一宝座。自 2015 年开始，白酒行业 开始逐渐回暖，但是此次回暖呈现出结构化差异。部分一二线品牌呈现量价齐升 的态势，但是三四线以下白酒企业竞争压力加大，市场向优势品牌集中。同时口 子窖团购渠道的培育较弱以及大商制的弊端开始逐步显现。2019 年口子窖确定 了“1+N”大商制的模式，渠道改革提上日程，同时发布兼香 518 发力 500 元 价格带，公司在安徽省内具有较高的品牌影响力、消费者认可度高，随着渠道势 能逐步释放，公司业绩有望持续突破。
产品矩阵完善，高端产品市场反馈好。2021 年公司高档/中档/低档产品实现收 入 47.8/1.0/0.9 亿元，同比增长 24%/98%/20%，产品升级趋势明显，主力产 品口子窖 5 年和 6 年占比约 50-60%；口子窖 10 年以上的高端产品占比约 20%。 公司终端库存较低，疫情管控政策较往年宽松，消费热度显著优于往年。
营销改革深入执行，费用改革初见成效。自2019年公司启动“1+N”渠道改革以来，公司对渠道及费用的投入逐步加大，渠道反馈上看，业务人员积极性明显提升，预计未来仍将持续加大广告宣传、对销售人员激励的投入。公司已经回购313万股用于员工激励，未来激励落地后有望激发出强劲增长势能。长期来看，随着销售收入的提高，销售费用率将会趋于稳定。 探索创新渠道模式，改革“大商制”弊端。公司创新“1+N”模式”，在传统大商之外，采用有实力有资源的经销商主打团购渠道，并以取得初步成效，团购、宴席渠道分别占比15%、45%。未来，省内市场进一步实施渠道下沉，提升渠道终端覆盖率，稳固省内“基本盘”，在皖南重点建设团购渠道，皖北重点建设酒店宴席渠道。省外市场，抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇，省内优势经销商外派，加大团购渠道运作力度，不断扩大省外“增长面”。
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精选报告来源：【未来智库】系统发生错误