（报告出品方/作者：广发证券，王永锋、袁少州、田荣振）

结论：本轮调整或已接近尾声，酝酿下一轮白酒牛市

复盘白酒板块股价表现，白酒板块自 2004 年至今经历四轮牛市和四轮调整。 2004 年至 2021 年，白酒板块共经历四轮完整牛市，分别为 2004 年-2007 年、2009 年-2012 年、2014 年-2018 年、2019 年-2021 年。前四轮白酒牛市每次终结时，白 酒板块均步入深度调整期，04 年至今的四轮深度调整时间分别为 08 年 1 月-08 年 11 月、12 年 10 月-14 年 1 月、18 年 6 月-19 年 1 月、21 年 7 月至今。

前三轮白酒调整持续3-6个季度，茅台股价最大跌幅在34%-63%，PE调整至 22-25X（剔除13-14年极端值9X），五泸股价最大跌幅在47%-76%，PE调整至16-25X （剔除13-14年极端值7X、8X）。（1）08年初高估值+金融危机影响终结白酒第一 轮牛市，白酒板块步入调整期，本次调整持续4个季度，期间茅/五/泸股价最大跌幅 分别为63%/76%/64%，PE最低调整至22/25/20X。（2）12年底八项规定出台终结 白酒第二轮牛市，白酒板块步入调整期，本次调整持续6个季度（本轮调整中白酒发 生了需求结构转换，因此时间较长）， 期间茅/五/泸股价最大跌幅分别为 55%/65%/68%，PE最低调整至9/7/8X。（3）18年中去杠杆+贸易摩擦影响终结白 酒第三轮牛市，白酒板块步入调整期，本次调整持续3个季度，期间茅/五/泸股价最 大跌幅分别为34%/47%/51%，PE最低调整至25/16/17X。

借鉴历史，白酒板块从步入深度调整到开启下一轮牛市，往往会经历①估值下 行—②戴维斯双杀—③磨底—④估值修复—⑤戴维斯双击五个发展阶段，期间宏观 经济和货币财政政策的变化是重要指示器。白酒板块股价调整本质上源于白酒行业 的周期性，白酒行业周期性外显于价格周期，内生于经济周期，又因上下游资本回 报周期而放大。复盘历次白酒深度调整，在最初估值下行之后，高端酒批价冲顶回 落、宏观经济承压、二线白酒渠道扩张中止、货币财政政策转向、酒企报表承压等 现象相继发生；股价底部建立之后，随着转向后的货币财政政策逐渐生效，经济缓 慢复苏、高端酒量价表现超预期、二线白酒渠道扩张重启、酒企报表恢复增长等现 象也相继出现，新一轮白酒牛市随之开启。在判断白酒周期所处位置时，除参考直 接的渠道反馈（高端酒批价、旺季动销表现等）之外，宏观经济和货币财政政策变 化也尤为重要。宏观经济景气度影响白酒需求，而货币政策同时影响宏观经济、茅 台批价和上市酒企估值，与通过渠道反馈直接跟踪白酒需求相比，两者均具有一定 前瞻性，是判断白酒板块调整阶段的重要指示器。

从前瞻指标来看，白酒板块有望逐步走出调整。复盘前三轮调整，我们发现货 币财政政策转向、社融表现超预期是白酒板块股价走出调整、开启下一轮牛市的前 瞻指标，而高端酒批价上行、GDP增速恢复、消费者信心恢复则是白酒板块股价走 出调整、开启下一轮牛市的同步指标，酒企报表增速恢复和二线酒渠道扩张重启往 往发生在白酒板块股价走出调整之后。本轮白酒调整源于21年下半年以来宏观经济 不景气导致的行业需求承压，22H1货币财政政策陆续发力，22年5月社融总量超预 期，6月社融总量及结构均超预期，从前瞻指标来看，白酒板块有望逐步走出调整。

从调整时间、调整幅度、龙头估值来看，当前本轮白酒调整或已接近尾声。从 调整时间来看，本轮白酒调整自21年7月以来已经持续了约5个季度，接近前三轮3-6 个季度的最长调整时间。从调整幅度来看，本轮指数调整幅度为39%，已经接近18 年40%的调整幅度，茅/五股价最大跌幅为40%/57%，已经超过18年34%/47%的最 大跌幅，老窖股价最大跌幅49%，也接近18年51%的最大跌幅。从龙头酒企估值来 看，截至目前，本轮调整中申万白酒指数低点位于22年3月29日，当日茅/五/泸股价 对应22年PE为33/22/27X，对应23年PE为27/18/21X，接近第三轮调整中茅五泸PE 估值最低点（分别为25/16/17X）。借鉴历史，综合考虑调整时间、调整幅度、龙头 估值，我们认为当前本轮调整或已接近尾声，下一轮白酒牛市正在酝酿。前四轮白 酒牛市中，高端酒批价上行、GDP增速恢复、消费者信心恢复是牛市开启的同步指 标，建议密切关注白酒渠道反馈及经济复苏情况，高端酒旺季动销/淡季批价表现超 预期、经济恢复速度超预期将是下一轮白酒牛市开启的重要信号。前四轮白酒牛市 均持续约4年时间，预计下一轮白酒牛市将持续至2026年左右。

一、08 年初高估值+金融危机终结第一轮白酒牛市

（一）入世后经济腾飞驱动第一轮白酒牛市，茅台、老窖股价领涨板 块

中国加入WTO后宏观经济腾飞，第一轮白酒牛市开启，茅台、老窖股价领涨板 块。2001年中国加入WTO，正式融入全球贸易体系之中，人口红利充分释放，宏观 经济进入高速发展阶段。04-07年GDP和货币供应量M2均实现高速增长。固定资产 投资、外贸、房地产、股市均进入了上升期，04-07年进出口金额和固定资产投资增 速均提升至20%+。04-07年白酒板块迎来收入利润快速增长+板块估值持续抬升的 戴维斯双击，第一轮白酒牛市开启，期间白酒指数持续上涨，贵州茅台、泸州 老窖股价领涨板块。

（二）08 年 1 月，高估值叠加金融危机终结第一轮白酒牛市

高估值叠加金融危机影响，08年白酒板块股价表现遭遇估值业绩双杀，第一 轮白酒牛市宣告终结，白酒板块步入调整期。（1）估值维度，白酒板块经过04-07 年的上涨，整体PE攀升至较高水平，07年底申万白酒指数PE达87X，茅/五/泸股价 对应当年PE达77/118/83X，隐含较大下行风险。08年A股估值泡沫破裂，白酒板块 估值快速下行，考虑估值切换后，08年茅/五/泸PE从年初的56/95/51X下行至年中的 34/38/33X。（2）业绩维度，08年金融危机对中国经济影响较大，08Q2实际GDP 增速环比放缓，08Q3进一步放缓至10%以下，09Q1见底。宏观经济增速放缓背景 下，白酒需求趋于萎缩，08年白酒产量增速为16%，相比07年的22%放缓6个百分 点。龙头酒企平均收入增速从08Q2的40%放缓至08Q3的24%，08Q4则出现负增长 （-12%）。08年白酒板块股价表现遭遇估值业绩双杀，申万白酒指数自08年1月 以来快速下跌，自此第一轮白酒牛市宣告终结，白酒板块步入调整期。

（三）本轮白酒调整持续 4 个季度，茅/五/泸股价下跌 63%/76%/64%， PE 最低调整至 22/25/20X

本轮调整时间为08年1月至11月，共调整约4个季度，茅/五/泸股价最大跌幅为 63%/76%/64%，PE最低调整至22/25/20X。08年初第一轮白酒牛市因高估值+金融 危机影响而终结，白酒板块步入第一轮调整期，期间申万白酒指数最大跌幅为67%， PE最低调整至22X，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒股价最大跌幅分 别达到63%/76%/64%/81%/79%，PE最低调整至22/25/20/16/43X。

二、12 年底八项规定出台，第二轮白酒牛市结束

（一）四万亿投资驱动第二轮白酒牛市，地产酒金种子、古井，次高 端酒鬼酒、汾酒股价领涨板块

四万亿投资拉动白酒需求，第二轮白酒牛市开启，地产酒金种子、古井， 次高端酒鬼酒、汾酒股价领涨板块。08年底四万亿政策推出，09年固定资产投 资额同比增长31%，增速环比提升了5个百分点。固定资产投资的高增长带来了白酒 消费需求的繁荣，直接体现在高端酒价格和酒企报表增速上：五粮液、茅台批价分 别于09年2月、3月起恢复上行趋势，白酒行业收入利润增速也于09Q1转正，白酒板 块基本面表现明显恢复。09Q1-Q2实际GDP增速触底反弹，且M2增速维持高位，宏 观经济增速恢复和货币政策持续宽松为板块估值上移创造了条件。09年白酒板块迎 来收入利润增速恢复+估值上行的戴维斯双击，第二轮白酒牛市开启，期间白酒 指数持续上涨。本轮牛市中茅台批价从09年初的540元左右上涨至12年初的1900元 左右，上涨2.5倍，地产酒和次高端白酒的成长空间被充分打开。09-12年地产酒和 次高端基本面表现最为亮眼，地产酒中金种子、古井贡酒，次高端中酒鬼酒、山西 汾酒股价领涨板块。

（二）12 年底八项规定出台，第二轮白酒牛市结束

12年底八项规定出台后，白酒需求大幅下降，第二轮白酒牛市宣告终结， 白酒板块步入调整期。2012年，政府陆续传递出限制高端白酒消费的信号：（1） 2012年3月，国务院召开第五次廉政工作会议，要求严控三公经费，禁止公款购买 香烟、高档酒和礼品；（2）2012年4月，国务院要求省级政府两年内全年公开三公 经费，要求中央部门细化三公经费的解释说明，规定10月1日起县级以上政府需将三 公经费纳入预算管理并定期公布；（3）2012年11月十八大召开，12月中央政治局 八项规定、中央军委十项规定先后出台，白酒需求大幅下降（11月的塑化剂事件对 白酒需求也有影响），茅台批价迅速下跌。八项规定出台后白酒需求的大幅下 降，叠加10-11年白酒价格快速上行积累的高社会库存，以及12年经济增速放缓对白 酒需求的负面影响，导致白酒股业绩、估值均大幅下滑，行业步入深度调整期。

（三）本轮白酒调整持续 6 个季度，茅/五/泸股价下跌 55%/65%/68%， PE 最低调整至 9/7/8X

本轮调整时间为12年10月-14年1月，共调整6个季度，茅/五/泸股价最大跌幅为 55%/65%/68%，PE最低调整至9/7/8X。12年底第二轮白酒牛市因高端酒消费限制、 高渠道库存和经济增速放缓影响而终结，白酒板块步入第二轮调整期，期间申万白 酒指数最大跌幅为59%，PE最低调整至11X，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/ 山西汾酒/古井贡酒股价最大跌幅分别达到55%/65%/68%/76%/72%/69%，PE最低 调整至9/7/8/8/15/14倍。

三、18 年中去杠杆+贸易摩擦终结第三轮白酒牛市

（一）民间消费崛起驱动第三轮白酒牛市，高端茅五、次高端水井股价 领涨板块

民间消费崛起支撑高端、次高端白酒需求，第三轮白酒牛市开启，高端茅五、 次高端水井坊股价领涨板块。12年三公消费禁令影响白酒消费需求，高端、次高端 白酒价格大幅下跌，但国民收入在12-15年间持续增长，民间消费（包括商务和个人） 逐渐崛起支撑高端、次高端白酒需求。15年居民收入与茅五价格之比达历史高位。 在民间消费的驱动下，白酒行业开始结构性复苏，作为行业景气度风向标的高端酒 批价自16Q2起步入上行通道，高端酒批价的快速上涨也重新打开了次高端白酒的成 长空间，次高端逐渐成为民间消费升级的主流价位带，16年起次高端销售规模（出 厂口径）重回30%以上的高速增长通道。继14-15年货币政策持续宽松+外资等增量 资金入市推动白酒板块估值修复后，白酒板块于16年迎来基本面明显恢复+估值上行 的戴维斯双击，第三轮白酒牛市开启。期间白酒指数持续上涨，茅台、五粮液、水 井坊股价领涨板块。

（二）18 年 6 月，去杠杆叠加贸易摩擦影响终结第三轮白酒牛市

去杠杆叠加贸易摩擦影响实体经济及白酒需求，18年中上市酒企面临业绩 增速放缓+估值下行的压力，白酒板块步入调整期。2018年监管层主动去风险，推 进去杠杆政策，宏观总杠杆率扩张放缓，但也对实体经济产生了一定负面影响：18 年3月社融增速为12.69%，同比下降3.02pct，环比下降0.70pct；18Q2起名义GDP 增速降至10%以下（9.65%），18Q4名义GDP增速进一步放缓至8.11%。叠加18年 中美 贸易摩擦愈演愈烈，我国企业信心受到影响，18Q2起企业家信心指数、消费 者信心指数均呈下行趋势。宏观经济增速放缓、企业及居民信心不足导致白酒需求 增速放缓。经历上一轮深度调整后，上市酒企在渠道管理上更加谨慎，主动控制渠 道库存，导致18Q3龙头酒企收入利润增速普遍放缓，加上资本市场认为宏观经济前 景的不确定性增加，风险偏好降低，白酒板块估值跟随大盘下跌，出现戴维斯双杀， 第三轮白酒牛市终结，板块步入调整期。

（三）本轮白酒调整持续 3 个季度，茅/五/泸股价下跌 34%/47%/51%， PE 最低调整至 25/16/17X

本轮调整时间为18年6月-19年1月，共调整3个季度，茅/五/泸股价最大跌幅为 34%/47%/51%，PE最低调整至25/16/17X。18年6月第三轮白酒牛市因去杠杆+贸易 摩擦影响而终结，白酒板块步入第三轮调整期，期间申万白酒指数最大跌幅为40%， PE最低调整至18X，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒/古井贡酒股价最 大跌幅为34%/47%/51%/43%/53%/49%，PE估值最低调整至25/16/17/16/19/16X。

四、21 年中行业需求承压终结第四轮白酒牛市

（一）消费升级驱动第四轮白酒牛市，高端五泸，次高端舍得、汾酒、 酒鬼酒股价领涨板块

政策转向带来经济恢复，消费升级驱动第四轮白酒牛市，高端五粮液、泸州老 窖，次高端舍得、汾酒、酒鬼酒股价领涨板块。18H2宏观政策从去杠杆转向稳 杠杆，同时政府推出了一系列的减税降费措施，2018年全年降税减费规模约为1.3 万亿。转向后的宏观政策于19年初逐步生效，带来企业信心恢复和消费预期好转。 作为白酒行业景气度风向标的高端酒批价也于19年初重回上行通道，标示着白酒需 求的恢复和消费升级趋势的延续，第四轮白酒牛市开启，期间申万白酒指数持续上 涨，次高端舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒，高端五粮液、泸州老窖股价领涨板块。

（二）21 年 7 月行业需求承压终结第四轮白酒牛市

疫情反复+地产产业链快速下滑导致宏观经济承压，影响白酒需求，21年7月第 四轮白酒牛市终结，白酒板块步入调整期。21Q3起商品房销售额增速和房地产开发 投资完成额增速持续下行，21Q4跌破疫情前（19年底）水平。地产产业链快速下滑 拖累经济增速：实际GDP增速从21Q2的7.9%下行至21Q3的4.9%，21Q4进一步下 下行至4%。宏观经济不景气影响白酒需求，茅五批价21H2均呈下行趋势。22Q1宏 观经济面临的压力进一步增加：3月新一轮奥密克戎疫情爆发，持续时间和感染人数 超过20Q1疫情，居民消费场景受到限制；固定资产投资中房地产增速继续下行，仅 靠基建支撑；出口增速环比放缓，外需对GDP的拉动作用减弱；金融机构中长期贷 款余额增速持续下行，反应出经济主体尚处于信用收缩周期。白酒需求22年以来同 时面临宏观经济承压和消费场景受限带来的负面影响，基本面表现承压；且2月俄乌 冲突的爆发和3月上海疫情的影响，对市场情绪形成了较大冲击，导致白酒板块和大 盘估值进一步调整。

（三）本轮调整至今持续 5 个季度，期间茅/五/泸股价最大跌幅为 40%/57%/49%，股价低点对应 22 年 PE 为 33/22/27X，对应 23 年 PE 为 27/18/21X

本轮白酒调整自21年7月开始，至今已调整约5个季度，截至目前，茅/五/泸股 价最大跌幅为40%/57%/49%，股价低点对应22年PE为33/22/27X，对应23年PE为 27/18/21X。21年7月第四轮白酒牛市因宏观经济承压而终结，白酒板块步入第四轮 调整期，截至目前，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒/古井贡酒股价最 大跌幅 分别达到 40%/57%/49%/50%/39%/41% ， 股价低点对应 22 年 PE 为 33/22/27/19/36/26倍，对应23年PE为27/18/21/17/28/22倍。

五、复盘前四轮深度调整，本轮调整或已接近尾声

（一）08 年调整期间白酒板块股价经历 2 次阶段性反弹，11 月四万亿推 出后走出调整

08年调整期间，白酒板块股价经历2次阶段性反弹，11月四万亿计划推出后走 出调整。08年4月白酒板块首次阶段性反弹，指数23天上涨16%，主因印花税率下 调刺激市场情绪。08年7月白酒板块再次阶段性反弹，指数35天上涨20%，主因08 年1-5月白酒行业收入利润增速披露，好于市场预期。两次阶段性反弹后白酒板块股 价均未走出调整，主因基本面表现持续承压：08年6月起茅台批价持续下行，08Q3 白酒行业收入利润增速明显放缓，Q4则转负。08年11月四万亿计划推出，市场预期 经济增速回升将带动白酒需求回升。四万亿宣布后白酒板块立即止跌回升，08年 11-12月白酒指数上涨37%，宣告白酒板块股价走出调整期。

（二）12-14 年调整期间白酒板块股价经历 2 次阶段性反弹，14 年初估 值修复走出调整

12-14年调整期间，白酒板块股价经历2次阶段性反弹，14年随大盘估值修复走 出调整。12年12月白酒板块首次阶段性反弹，指数37天上涨18%，主因塑化剂事件 影响淡化。13年5月白酒板块再次阶段性反弹，指数27天上涨16%，主因茅台、汾 酒13Q1业绩表现较好，归母净利润均实现20%以上增长，且4-5月茅台批价短暂反 弹。两次阶段性反弹后白酒板块股价均未走出调整，主因高端酒需求并未得到实质 性改善，茅台批价5月后持续下行，13Q2起多家酒企利润负增长。14年货币政策转 向，全年两次降准，一次降息，同时沪港通获批带来增量资金入市。两者共同推动 了大盘中低估值蓝筹股的估值修复。14年1月10日-3月24日，白酒板块随大盘进行 估值修复，期间上涨22%，股价表现走出调整期。但从基本面表现来看，14年除茅 台外，其他白酒基本面并未好转：14年春节期间茅台批价稳定，渠道库存消化顺利； 五粮液批价稳定，库存有所消化，国窖批价下行，次高端渠道扩张停滞，表现不佳。

（三）18 年调整期间白酒板块股价经历 3 次阶段性反弹，19 年初需求恢 复走出调整

18年调整期间，白酒板块股价经历3次阶段性反弹，19年初经济及需求恢复走 出调整。18年9月白酒板块首次阶段性反弹，指数16天上涨15%，主因中秋旺季前 茅台批价上行。18年11月白酒板块第二次阶段性反弹，指数3天上涨14%，本次阶 段性反弹为茅台三季报低于预期后的超跌反弹。18年12月白酒板块第三次阶段性反 弹，指数8天上涨11%，主因茅台18Q4加大非标产品投放力度、五粮液推动数字化 改革及普五升级换代。三次阶段性反弹后白酒板块股价均未走出调整，主因宏观政 策的转向和生效均需要时间。18H2宏观政策从去杠杆转向稳杠杆，并且推出了一 系列的减税降费措施，19年初社融增速及中长期贷款余额增速环比18年底均有所好 转，说明转向后的宏观政策逐渐生效，带来企业信心和消费预期的好转。代表白酒 行业景气度的高端酒批价也于19年初重回上行通道，表明白酒需求的恢复。19年1 月3日-1月31日，白酒指数上涨17%，股价表现走出调整期。

（四）当前本轮白酒调整或已接近尾声，正在酝酿下一轮白酒牛市

本轮白酒调整期间（21年7月至今），白酒板块股价经历2次阶段性反弹，从前 瞻指标来看，白酒板块有望逐步走出调整。21年9月白酒板块首次阶段性反弹，指数 3个月上涨29%，主因茅台新董事长上任推动营销改革，提价预期持续发酵。22年5 月白酒板块再次阶段性反弹，指数1个月上涨22%，主因华东疫情形势好转，市场预 期白酒消费场景明显恢复。两次阶段性反弹后白酒板块股价表现均未走出调整，主 因受疫情影响，多数酒企22Q2收入利润增速承压。借鉴历史，货币财政政策转向、 社融表现超预期是白酒板块走出调整、开启下一轮牛市的前瞻指标。22H1货币财政 政策陆续发力，1月、5月两次LPR利率调降，并推动大规模降费减税，22年5月社融 总量超预期，6月社融总量及结构均超预期，从前瞻指标来看，白酒板块有望逐步走 出调整。

从调整时间、调整幅度、龙头估值来看，当前本轮白酒调整或已接近尾声。从 调整时间来看，本轮白酒调整源于21年下半年以来宏观经济不景气带来的行业需求 承压，自21年7月以来已持续约5个季度，接近前三轮3-6个季度的最长调整时间。从 调整幅度来看，本轮申万白酒指数调整幅度38%，接近18年40%的调整幅度，茅/ 五股价最大跌幅为40%/57%，已经超过18年34%/47%的最大跌幅，老窖股价最大跌 幅49%，也接近18年51%的最大跌幅。从龙头估值来看，截至目前，本轮调整中申 万白酒指数低点位于22年3月29日，当日茅/五/泸股价对应22年PE为33/22/27X，对 应23年PE为27/18/21X，接近第三轮调整中茅五泸PE估值最低点（第三轮茅/五/泸 PE最低调整至25/16/17X）。借鉴历史，综合考虑调整时间、调整幅度、龙头估值 等因素，我们认为当前本轮白酒调整或已接近尾声。

综上所述，我们认为当前本轮白酒调整或已接近尾声，下一轮白酒牛市正在酝 酿，预计下一轮牛市将持续至2026年左右。借鉴历史，高端酒批价上行、GDP增速 恢复、消费者信心恢复是牛市开启的同步指标，建议密切关注白酒渠道反馈及经济 复苏情况，高端酒旺季动销/淡季批价表现超预期、经济恢复速度超预期将是下一轮 白酒牛市开启的重要信号。复盘前四轮白酒周期，一轮白酒牛市的终结往往源于白 酒行业需求承压，下一轮牛市的开启往往伴随着白酒行业需求的企稳和恢复。当前 从基本面维度看，茅台批价自22Q2起逐渐恢复，五泸批价也于22Q3逐渐企稳，展 望未来，疫后经济复苏有望带来白酒消费需求恢复；从股价表现维度看，本轮白酒 板块调整时间、调整幅度、龙头估值已经接近或达到前三轮水平，我们认为当前本 轮白酒调整或已接近尾声，下一轮白酒牛市正在酝酿。前四轮白酒牛市均持续约4 年时间，预计下一轮白酒牛市将持续至2026年左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误