（报告出品方/分析师：华富证券 王瑾璐）

一、中国馥郁香型白酒第一品牌，整理后步入新时代

1.1 独创馥郁香型，中粮入主，重塑品牌

酒鬼酒公司依托着湘西得天独厚的酿酒环境和复杂的酿制工艺，独创了中国白酒馥郁香型，是中国馥郁香型白酒第一品牌。

湘西酿酒历史悠久，具有得天独厚的酿酒环境。

湘西州地处全国罕见的“三个自然带”上，气候有利于酿酒发酵，水质富含多种人体必须的矿物元素。酒鬼酒的出产地——酒鬼湘泉城，位于中国境内全球唯一的白酒酿造黄金带。

酒鬼酒工艺可以概括为“多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”，这种复杂的工艺形成了酒鬼酒“前浓、中清、后酱”的馥郁香型。

目前，在中国白酒企业中使用这种工艺的仅酒鬼酒一家。酒鬼酒传承湘西民间藏酒技法，将酒鬼酒以陶坛封存，藏于天然溶洞中，洞中恒温恒湿的天然环境成为白酒陈酿老熟的绝佳条件。2021 年 3 月，馥郁香型正式成为中国白酒第十一大国标香型，开启了馥郁国标新纪元。

历经多次控股股东更换，发展一波多折。

1956 年，酒鬼酒前身吉首酒厂成立。

1977 年，创立了“湘泉”品牌。1978 年酒厂酿造出第一瓶馥郁香型“湘泉牌”白酒。

1983 年，黄永玉先生设计湘泉包装，开启中国白酒陶器包装时代。随后在 1987 年，黄永玉先生设计酒鬼酒包装，创立“酒鬼”品牌，1997 年，公司于在深交所成功上市，成为第五家上市的白酒企业。

中粮集团控股前，酒鬼酒历经湘泉集团、成功集团、华孚集团，期间控股股东的多次更换导致公司战略、经营政策难以持续推进，内部治理的混乱性一定程度上导致了股东多次抽逃资金、塑化剂超标等负面事件的发生，期间公司多次停牌，面临退市危机，公司形象严重受损。

图表 3：历任控股股东

核心管理层为中粮系，市场信心增强。

2014 年 11 月，中粮集团合并了华孚集团，成为了酒鬼酒的最终控制人。

中粮集团给酒鬼酒带来了大量的平台资源，并派驻多名集团高管担任核心职位，2015 年，中粮集团正式入主酒鬼酒。中粮集团是一家大型中央直属企业集团，是中国最大的粮油食品企业，产业覆盖农产品、粮油食品、饮料、酒业、糖业、饲料、肉食、地产、金融等。

中粮在酒业上的布局涵盖了葡萄酒、进口烈性酒、啤酒、白酒及黄酒等多个酒种，酒鬼酒是中粮酒业业务范围内唯一一家白酒公司和酒类唯一一家上市公司，目前已经被中粮确立为消费品领域五大品牌之一。

中粮派出中粮系管理经验、市场经验丰富的中粮系高层，中粮酒业董事长王浩担任酒鬼酒的董事长，中粮酒业副总经理郑轶担任酒鬼酒副董事长、总经理兼财务总监。另外，出身酒鬼酒销售一线的王哲担任公司副总经理、销售管理中心总经理。目前公司管理层稳定并有着丰富的经验，背靠中粮，市场信心大幅增强。

全面改革，重新进入快速增长的通道，盈利能力增强。

在中粮集团的控股下，公司进行了一系列对产品结构、营销渠道、企业文化的改革，乘着行业消费升级规模扩容之风，酒鬼酒的业绩出现好转，营业收入逐年上涨。

公司的盈利能力也逐年增强，毛利率从 2015 年的 70.5%上升到了 2022 年 Q3 的 79.8%，净利率从 2015 年的 12.3% 上升到了 2022 年 Q3 的 27.9%，期间费用率从 2015 年的 37.5%下降到了 2022 年 Q3 的 26.6%，主要是因为管理费用率大幅降低，从 2015 年的 16.7%下降到了 2022 年 Q3 的3.6%。

1.2 产品：聚焦大单品，定位明确

聚焦大单品，产品结构优化。

2015 年之前为实现扭亏，公司放开经销商产品 开发，SKU 数目超过 400 个。

2016 年在中粮管理团队接手后，大幅削减贴牌产品，聚焦自有品牌和产品。

2016 年，公司确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品” 的品牌战略，确定了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌线、八大重点产品（52 度 500ml 内参酒、52 度 500ml 红坛酒鬼酒、52 度 500ml 紫坛酒鬼酒、52 度 500ml 精品酒鬼酒、50 度 500ml 酒鬼酒、简优湘泉酒、盒优湘泉酒、彩陶湘泉酒），以内参酒为高端形象大单品，以“高度柔和”红坛酒鬼酒为首个核心战略大单品。

2022 年，公司坚持“内参”引领品牌，“酒鬼”次高端集中发力，“湘泉”控货控量的策略，将红坛酒鬼和内参酒作为引领公司品牌战略方向的大单品，将传承酒鬼作为省外重点打造的销量大单品。

今年公司新成立红坛业务部，目的是为了通过专业化运作将红坛酒鬼打造为引领公司的产品，推动“红坛”的全国化布局和全国化动销。随着公司产品结构的不断优化，公司吨酒价持续提升，从 2015 年 15 万元/吨提升到了 2021 年的 27 万元/吨。

内参系列定位千元价格带。

公司将优级的基酒用陶坛储存，之后筛选出更优质的部分进行更长时间的储藏。内参和酒鬼均来自优级品，酒鬼储藏 5 年，内参则需储藏 8 年。内参酒产量极其有限，实施限量生产，定量销售，馥郁香型风格突出。

2020 年内参被评为中国四大高端文化白酒品牌，公司正着力将其打造为全国化高端大单品。内参作为毛利率最高的产品，未来有望持续放量驱动公司业绩维持高增长，提升公司盈利能力。

酒鬼系列定位次高端，覆盖 300-700 元价格带，战略单品为红坛酒鬼及酒鬼传承版。“红坛酒鬼酒” 以“真馥郁、真高柔、真性情”为价值点，强化宴席场景营销；“传承酒鬼酒”以“真匠心、真年份、真体验”为价值点，强化社交场景营销。随着公司全国化进程的不断推进和次高端市场的趋势下扩容，酒鬼系列有望快速拓展省外市场。

酒鬼系列作为广泛认可的馥郁香型白酒代表品牌，在消费需求未来多元化的趋势下享受细分香型扩容红利，持续贡献业绩增长，近几年占总营收的 50%以上。

湘泉系列定位两百元以下中低端价格带。

湘泉系列作为大众口粮酒主打高性价比，主要用来培育馥郁香型消费者。湘泉系列是酒鬼酒公司最早创立的品牌，承载着酒鬼酒丰厚的历史底蕴，但是湘泉系列的毛利率相对于酒鬼系列和内参系列相差较大。

目前公司将更多的产能和资源集中在酒鬼和内参系列产品上，低档酒的生产能力相对被压缩。

其它系列：主要是定位中端市场的内品系列。内品系列主要补充酒鬼系列价位带升级后的 200-300 元空白价位带，主要面向宴席市场，强化消费者的口感培育，未来有望进一步做大规模。

推进产能扩张，稳固长期发展基石。

通过恢复 300 个老窖池的生产，目前酒鬼酒的基酒生产能力达到 1 万吨。2022 年预计完成二区一期工程，建成后将新增 0.2 万吨馥郁香型基酒产能。2023 年全部完成建设生产三区的项目，建成后将新增 1.08 万吨馥郁香型基酒产能，1.78 万吨基酒储存能力。届时公司基酒总产能将达到 2.28 万吨/年，满足公司发展规划的战略需要。另外，公司目前有充足的基酒准备，2021 年基酒库存 38103 吨。

二、行业分析：疫情不改行业消费升级的主旋律

2.1 量增转为价增，消费升级是主要驱动力量

消费升级推动白酒行业新一轮行情。经过 2013-2015 年的调整，2016 年以来白酒行业迎来新一轮的行情。不同于上一轮 2002-2012 年由投资为主驱动的行情，本轮行情的主要驱动力是国民经济发展带来的消费升级。

居民人均可支配收入和高净值人群的稳步增加，强有力地推动了白酒的消费升级，在这种趋势下，以往“多喝酒”的趋势转变为“喝好酒”，高端、次高端白酒的需求逐步增加，未来还有较大的空间。即便是疫情反复扰动，白酒行业消费升级和价格提升的逻辑不会改变。

2016 年以来的行情是“量缩价升”的结构性行情。2016 年，我国规模以上白酒企业的产量达到了最高点 1358 万千升，2021 年下降到了 716 万千升。但是销售收入和利润总额均实现了增长，彰显了量减价增的逻辑。

消费升级带来品牌集中。

中国规模以上白酒企业数量正在逐年减少，由 2017 年的 1593 家减少到了 2021 年的 956 家。伴随着消费升级，消费者品牌意识加强，更加青睐有品牌和品质保证的产品，同时优质品牌企业的管理能力和营销能力大幅提升，白酒行业走向品牌集中，走向规模化发展是必然的趋势，大酒企、超级大酒企正在成为行业新风景。

《中国酒业“十四五”发展规划指导意见》明确提出，酒类产业在市场建设上，将实施“酒类大商 1510 培育计划”，培育千亿级酒类大商至少 1 家，百亿级 5 家，50 亿级大商 10 家。

2.2 名优酒企优质产能不断扩大，高端+次高端持续扩容

虽然整个白酒行业呈现了量缩的态势，但是名优酒企的总体产能在不断扩大。

上市高端酒企和次高端酒企中，多数酒企产能在不断扩大，以茅台和山西汾酒产能扩张最为明显。虽然泸州老窖的产量持续下降，但主要是因为其优化产品结构，减少低档产品。

高端酒增势有望持续。

2016 年起高端白端白酒率先量价齐升，引领行业增长。

2015-2020 年期间中国高端白酒市场规模 CAGR 达到 18.7%，2020 年市场规模达到 了 1179 亿元，约占整个白酒市场的 20%。

根据欧睿估算，2021-2026 年高端白酒市场规模会持续扩大，CAGR 为 15.4%，在 2026 年规模达到 2846 亿元。

高端酒市场集中度较高，高端酒市场集中度较高，根据观研天下显示，2021 年，高端酒市场中，茅台、五粮液、泸州老窖分别占比 43%、37%、15%，CR3 为 95%。

主流价格带提升至次高端，次高端持续扩容，竞争加剧。

2016 年起，伴随着居民的财富积累和消费升级，白酒主流价格带上移，逐步提升至次高端白酒价格带，根据 IPSOS 数据，2020 年全国购买单品白酒均价为 289 元，一线城市白酒平均单价达到 443 元。

另外，高端名酒不断提价，为次高端白酒打开了价格的上升空间，次高端的价格区间扩大到了 300-800 元。同时次高端品牌近些年注重营销和渠道，品牌力不断上升。全国性次高端酒企中高档酒类的销售收入不断提高，享受到了价位带扩容的红利。

根据里斯咨询，2020 年次高端行业规模达到了 600 亿元，预测 2025 年会达到 1380 亿元，5 年 CAGR 为 18%，扩容速度快于高端白酒。

次高端白酒行业竞争格局较为分散：茅五泸通过系列酒来带动品牌次高端系列发展；地产酒不满足于仅在省内占据龙头地位，逐步向周边省份扩容；全国化次高端白酒品牌则通过全国化渠道扩张来提高竞争力；各方面导致次高端行业竞争加剧，次高端白酒集中度较低，2021 年 CR3 为 42%，远没有达到竞争格局固化的局面，随着行业的扩容，各大酒企均有机会分得市场。

2.3 行业新趋势：白酒多元化

白酒消费多元化特征明显。白酒的消费特征正在由单一型向多元型转变，新场景、新品类逐渐盛行，消费者对白酒产品所提供的物质和精神的需求提升。

在消费场景上，消费者更加注重场景化，注重仪式感和现代感；在产品选择上，消费者更加倾向于选择个性化、时尚化产品。

白酒多元化消费时代已经开启。根据艾瑞咨询发布的《酒精饮料用户洞察报告》，白酒购买考虑因素多元化，占据前五位的白酒购买考虑因素分别为酒精度数、香型、口碑、酿造手艺、品牌知名度。

在香型选择上，18-29 岁的人群相较于 30 岁以上的人群更偏向馥郁香、兼香、凤香等小众香型。2021Q1-2022Q1 小众香型线上销售规模快速增长，其中馥郁香型增长最快，复合增长率为 21.5%。

三、酒鬼内参双轮驱动，省内省外空间广阔

3.1 渠道端：加快全国化进程，渠道深耕与创新并举

3.1.1 渠道扩张初显成效

深耕省内市场，拓展省外市场，全国化布局成效显著。

2016 年中粮入主后，开始逐步扩大酒鬼酒覆盖范围，着力将酒鬼酒打造成全国化的名酒。公司实施分区域差异化经营策略，目前形成湖南为中心的基地市场，以京津翼、河南、山东、广东为代表的省外核心市场，以及江浙沪、西北、西南、福建等为代表的弱势市场或新增空白市场。

省内：推动渠道下沉，覆盖县级市场。

省内采取“一区一商，一品一商”的扁平化策略，采取精细化运作的方式，引入县级经销商最大程度覆盖省内市场，2022 年上半年县级市场覆盖率提升至 99%，实现品牌贸易型向终端服务型的转变。

省外：核心市场带动周边市场。

公司通过优商计划，依托核心省份，打造核心区域、核心城市，规划核心网点建设发展指标，以带动周边地市、周边省份全面发展。

优商计划是指选择认可酒鬼酒品牌和维护酒鬼酒价值链价值的有一定规模、影响力、品牌力、消费者资源的经销商，酒鬼酒公司和优商共同制定详细的销量推进目标，并为其提供模式、政策、团队、宣传、培训和专项等多方面的支持，一起打造战略联盟、利益联盟、价格联盟，形成完善的价值链，最终实现销量、价格、价值、品牌、服务、利润的综合提升。

在渠道运作方面，不同的地域没有固定的方式，因地制宜选择适合当地推广酒鬼的方式。根据 2022 年 6 月召开的股东大会，省外市场销售额占公司整体营收的比例达到 60%-70%。

酒鬼酒渠道扩张初显成效。

经销商方面，截至 2022 年 6 月，经销商数目达到 1479 家，华北、华东、华南地区的增长较快。

专卖店方面，2022 年 6 月末内参和酒鬼的专卖店总数达到了 677 家，专卖店队伍仍在快速扩大。专卖店通常是在当地有资源的经销商，主攻团购客户，增强内参和酒鬼在团购渠道的竞争力。

渠道下沉方面，2022 年 6 月末酒鬼酒全国核心终端网点达到 2.5 万家，全国市场地级市覆盖率达 72%，渠道基本盘得到了进一步夯实，核心终端活跃度得到持续提高。客户方面，2022 年 6 月末总客户数达 1479 家，实现客户规模、质量双提升。

3.1.2 渠道创新：设立内参销售公司，独自运营内参酒

渠道创新内参模式。2018 年底，30 多名大商共同出资成立了湖南内参酒销售有限公司，独立负责内参系列的销售，开启了内参酒市场全国化的进程。

内参的战略方向、市场策略由酒鬼酒公司完成，但是内参销售公司的股权层面没有酒鬼酒公司参与，且经销商持股比例更加扁平。招商方面内参也适用于优商计划，但内参由于产品定位高端，对经销商的要求更高，很多内参酒经销商同时也是茅台、五粮液、国窖等高端白酒的经销商。

省内实施严格配额制度。

内参在省内实行控量稳价的策略，实行配额制度，并对低价出货以及窜货等行为进行严格处罚，这样对省内内参价格起到了稳定的作用，也有助于显现内参的稀缺性。公司将省内作为标杆稳定价格，从而保证省外价格稳定和渠道利润，促使全国化进程顺利。绑定经销商利益，提高渠道运作效率。

内参销售公司有以下优势：

（1）酒鬼酒以低价将产品出售给内参销售公司，内参销售公司再以原出厂价将产品出售给经销商，内参销售公司独立负责品牌营销和承担渠道费用，降低了酒鬼酒公司的费用投放，促进了渠道的扁平化。经销商作为股东也可以获得分红，进一步绑定了经销商的利益。

（2）内参销售公司作为独立公司运作，可以避免酒鬼酒公司作为国企决策受限、审批流程长的弱点，使得公司决策更为灵活，执行力增强。

（3）内参销售公司专注于运营内参品牌，资源投放更加集中。

3.2 品牌端：文化赋能，实施高端化、圈层化品牌发展策略

高举文化酒旗帜，推动文化酒鬼行稳致远。

湘西自古就有“醉乡”之称。湘西人酿酒、爱酒、知酒、礼酒，其酿酒文明可追溯到春秋战国时期。1993 年，酒鬼酒创办了中国白酒企业第一份文化报《湘泉之友》，在业内率先提出“做中国文化酒引领者” 的口号。

数十年间，共有 50 位茅盾文学奖、鲁迅文学奖等全国性文化大奖的获得者近 300 位文化名人和酒鬼酒结缘。酒鬼酒和内参的包装皆出自湘西籍艺术大师“画坛鬼才”黄永玉之手。

公司践行“中国文化酒引领者”使命，建立“精定位，强系统，高平台，活文化”的品牌文化体系。

一是立足湘西文化，与《中国国家地理》组织大型纪实采风活动，组织了《重走大师路—沈从文笔下的百年变迁》、《中国国家地理最美公路—湘西站》等活动。

二是与故宫博物院前院长单霁翔一同打造的《万里走单骑》，这是融媒体互动整合营销时代一次全新的尝试，打造了品牌文化新符号，跨界打造品牌 IP，为“酒鬼”、“内参”品牌的文化属性赋予了新的时代内涵。

三是借力《中国婚礼》，以现有核心终端为第一抓手，聚焦红坛与宴席场景的强关联，提升品牌的活跃度、推荐力。

四是启动馥郁书香工程，打造专卖店、旗舰店文化氛围，构筑支撑酒鬼酒可持续发展的文化坚实体系和根基，文化助力市场营销。

五是推动与荣宝斋的战略合作，开发联名文化艺术典藏酒。

圈层营销培育核心消费者，构建高端影响力。

公司通过持续深度开展内参高端文化白酒价值研讨会、“馥郁荟”、“馥约”、“翰林盃”高尔夫精英赛、“名酒进名企”等活动做高端圈层营销，邀请了众多专家名人大咖为内参酒站台，强化核心消费者“内参酒是白酒四大高端酒独立品牌之一”的认知。

另外根据品牌发展进程，不断调整品牌策略，深入 C 端进行调研，开展消费者洞察和消费者培育工作，加强与销售的互动和消费者活动落地开展。

走入国宴，提升品牌高度。

借助中粮的背书，酒鬼酒多次走进国宴，成为国家级活动的用酒。多次在 G20 财长和央行行长会议、首届中非经贸博览会、达沃斯论坛、中国国际酒博会等国际国内会议和行业展会亮相，迅速提升知名度。

在 2021 年华樽杯评选中，酒鬼酒的品牌价值评定为 479 亿元，内参品牌价值 342 亿元，并成为当年“华樽杯高端文化白酒明星单品”。

3.3 空间：乘湘酒振兴之风，全国化进程可期

3.3.1 省内：品牌力强，市占率提升大有可为

振兴湘酒。酒鬼酒是湘酒唯一的上市白酒品牌。2021 年湖南省工信厅出台了《关于推进白酒产业供给侧结构性改革和高质量发展的政策措施》，提出 2025 年要实现 1 个总体目标（500 亿元营收）、2 个百亿企业（酒鬼酒列首位）、3 个核心产区（湘西产区列首位）的发展要求，明确提出“要在全省白酒行业推广带有浓厚湖南元素的标杆性馥郁香型生产工艺，使其成为代表湖湘特色的白酒香型，要努力提升湘酒品牌市场影响力”。

2022 年，振兴湘酒又首次写进了湖南省政府工作报告，成为湖南白酒产业现象级事件。因此在湖南提出振兴湘酒的远大目标之下，酒鬼酒受益于政策红利，发展空间广阔。

内参系列 2022-2025 年 CAGR 有望达到 17%。

2021 年，湖南省白酒规模大约在在 270-280 亿元，高端白酒市场规模约在 70 亿元，其中内参规模约 10 亿元，省内高端市场约为 14%。2004 年，内参酒推出，在“三公消费禁令”颁布前都是省内政商务重要选择，在省内有较高的影响力和知名度。

目前省内的竞品主要是茅台、五粮液、国窖。

内参省内市场品牌认可度较高，与五粮液、国窖不相上下。2015-2021 年湖南省人均可支配收入和人均消费支出的 7 年 CAGR 分别为 8.9%/8.0%，结合前文欧瑞咨询的预测，假设 2022-2025 年湖南省高端酒市场规模的 4 年 CAGR 为 15%；在湖南省提出振兴湘酒的支持下，假设 2025 年内参酒的市占率达到 18%；那么内参酒 2022-2025 的 4 年 CAGR 为 22%。

酒鬼系列 2022-2025 年 CAGR 有望达到 33%。2021 年，湖南省次高端市场规模大约在 35-40 亿元，其中酒鬼酒规模约 5-6 亿元，省内次高端市场市占率约为 15%，主要竞品有剑南春、水井坊、洋河、习酒、武陵酒、汾酒等。

2022 年上半年，公司在湖南省内渠道网络成熟，基本覆盖了县级市场，渠道的深耕为提高市占率打下了基础。

上半年公司新成立了红坛业务发展部，着力打造红坛大单品，红坛主要分为红坛 18 和红坛 20，分别在湖南省内和湖南省外销售，红坛采取客户联营体的模式，强化市场管理，强化统一执行的策略，今年以来红坛 18 在湖南的市场价格、终端布局、市场管理也取得了一定改善。

在消费升级、渠道下沉、政策的扶持下，假设 2022-2025 年湖南省次高端酒市场规模的 4 年 CAGR 达到 20%，2025 年酒鬼酒的市占率达到 20%，那么酒鬼酒的 2022-2025 年的 4 年 CAGR 为 27%。

图表 39：2021 年湖南省高端酒市场规模 图表 40：2021 年湖南省次高端酒市场规模

3.3.2 省外：全国化进程稳步推进，未来成长可期

内参系列：当前，内参在省外市场仍处于开拓铺货期和消费者培育期，处于全国化推广的初期；重点发力京津翼、河南、山东、广东等市场，新空白市场持续招商。

其中山东、河南市场均为白酒消费大省且地产酒式微；京津冀、广东经济发展水平位居全国前列，商务宴请带动下高端白酒市场也有较大空间。独特的馥郁香型使得内参在高端酒市场具备差异化竞争优势，得以塑造和维持区别于同价位带竞品的价值。

另外内参酒在年限方面具有优势，浓香型白酒基酒储存时间一般为三年，以茅台为代表的酱酒储存时间多为 4-5 年，而内参出厂前需要洞藏 8 年之久。另外，内参通过圈层营销在全国化进程中培育意见领袖，以意见领袖为首的高端白酒核心消费者在引领高端白酒消费起到了关键作用。

公司举办内参酒价值研讨会，设立内参名人堂，将各圈层的高消费人群聚集到一起，潜移默化地树立内参高端形象，提高内参知名度。

未来随着内参知名度的逐步提升，馥郁香型高端白酒消费群体逐步增加，内参省外市场有望持续壮大，预计内参省外增速会大于整个高端酒市场规模增速，内参未来 2022-2025 年的 4 年 CAGR 有望达到 20%。

酒鬼系列：未来 5-10 年消费升级仍是白酒行业发展的主线，酒鬼系列所在的次高端赛道是承接大众消费升级的黄金赛道，同时短期酒鬼酒品牌会享受渠道扩张的红利，成长能力会优于整个行业。酒鬼系列在省外的接受程度高于内参系列，2021 年酒鬼系列的省外占比将近 70%。

从全国化角度，酒鬼系列的优势包括：

（1）酒鬼酒作为馥郁香型代表，融合“浓、清、酱”三香的差异化香型，能够满足白酒差异化和多元化的需求。当前馥郁香独特性市场认知度仍然比较低，公司省外市场覆盖率相对较低，酒鬼酒的品牌优势和香型优势还未发挥出来，但随着 2021 年馥郁香国标认证通过，馥郁香型逐渐被认知，未来会有越来越多的消费者接受馥郁香型。

（2）公司产品策略灵活多变。2022 年，公司省外发力推进红坛酒鬼的深度全国化，通过与《中国婚礼》的合作，将红坛酒鬼酒与的婚恋文化捆绑，进攻宴席消费场景。另外，公司新成立了 54 度酒鬼业务发展部，54 度酒鬼作为酒鬼系列的高档产品，用以改变原先消费者对酒鬼系列的 300-500 元价位的固有认知，以价位提升来拔高品牌的高度，成功培育新消费者群体，为未来酒鬼酒向上延伸打好基础。

（3）中粮集团的背书使得酒鬼酒品牌在全国有一定知名度，大商优商愿意与公司合作，公司通过优商计划集结了越来越多优秀的经销商，渠道推广较为顺畅。且公司渠道利润较为丰厚，经销商和终端积极性较强。目前酒鬼系列全国化也仍处于初步阶段，品牌知名度不断提升，消费者培育、渠道扩张在不断推进中，2022-2025 年 4 年的 CAGR 有望达到 35%。

四、盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

当前内参与酒鬼系列仍享受渠道扩张的红利，内参系列稳价增量，酒鬼系列量价齐升，预计 22 年仍将实现较快增长，后续虽然渠道扩张的红利会有所消退，但是凭借坚实的渠道基础和消费者培育，有望实现较为稳定的增长。

内参系列：考虑到随着高端白酒价格带不断扩容，内参公司独立运作品牌，省内市场品牌力强，省外全面开拓渠道，重点市场逐渐放量，薄弱市场多点开花，预计 2022-2024 年省内营收增速分别为 21%/23%/22%，省外营收增速分别为 20%/15%/20%，总营收增速分别为 20%/19%/21%，毛利率为 92%/92%/92%。

酒鬼系列：考虑到次高端市场已成为行业主流价格带，扩容速度大于高端白酒市场且集中度较低，酒鬼酒省内本土知名度高，省外有望随着渠道的快速扩张同时凭借独特的香型优势快速放量，预计 2022-2024 年省内营收增速分别为 29%/27%/27%，省外营收增速分别为 40%/36%/33%，总营收增速分别为 37%/33%/31%，毛利率 80%/80%/80%。

湘泉系列：考虑到湘泉系列是香型入门培育系列，是公司最早创立的品牌，有较大消费者受众群体，2022 年 H1 营收增速为 70%，预计 2022-2024 年销量增长速度分别为 50%/20%/20%，吨价增长速度为分别为 0%/0%/0%，营收增速分别为 50%/20%/20%，毛利率 39%/39%/39%。

其他系列：考虑到内品系列面向婚宴市场，2022 年 H1 在低基数下实现了放量，营收同比增长 118%，预计 2022-2024 年销量增长速度分别为 50%/15%/15%，吨价增长速度为分别为 20%/0%/0%，营收增速分别为 80%/15%/15%，毛利率 68%/68%/68%。

销售费用：2019-2022 年三季度，公司销售费率分别为 25.4%/23.2%/25.2%/24.4%，公司的销售费用主要来源于广宣及市场服务费。酒鬼酒公司以较低出厂价出售内参酒给内参销售公司，内参酒的各类销售费用将全由销售公司承担。

公司处于全国化扩张初期，省内继续深耕，省外持续开拓，销售团队持续扩张。公司持续推行优商计划，进一步优化销售费用管理体系，落实渠道扁平化和单品招商，有一定的规模效应。预测 2022-2024 年，公司销售费率会在 25%左右。

4.2 相对估值

相对估值比较：位于次高端价格带的酒鬼系列占公司总营收的 50%以上，是公司重点发展的系列，并且公司正在进行全国性的渠道扩张，因此定位为全国性次高端酒企，因此选取同为全国性次高端酒企的山西汾酒、舍得酒业、水井坊作为可比公司。

2022-2024 年可比公司平均 PE 分别为 31/24/19 倍，可比公司三年平均复合增速为 26%。预计公司 2022-2024 年归母净利润将达到 12.1/15.7/20 亿元，三年同比增长 36%/29%/27%，三年复合增速达 31%，基于公司处于全国渠道扩张期，有较高的成长性，给予公司 2023 年 35 倍 PE，对应目标价 169 元/股。

4.3 绝对估值

使用绝对估值方法作为辅助验证，FCFF 估值结果显示公司每股权益价值为 178 元。

关键假设如下：

1、无风险回报率：采用最近一个月十年期国债收益率（2.70%）作为无风险收益率 2、市场预期回报率：假设市场预期回报率为 8%

3、所得税率：预计未来公司税收政策较为稳定，假设公司未来税率为 25%

4、β ：采用中信三级-白酒板块的最近 2 年加权剔除财务杠杆经过调整后的β=1.18；

5、长期增长率：假设长期增长率为 2%。

五、风险提示

省内竞争加剧的风险：公司虽然省内还有较大的提升空间，但是如果省内竞争激烈程度加大，公司省内市占率的提升会遇到较大阻碍。

全国化进程不及预期的风险：公司当前仍处于全国化发展的初级阶段，如果未来全国化推进不及预期，公司的成长能力较低，则会影响公司的盈利和估值。

疫情反复风险：疫情局部的反复使得消费场景受阻，会导致白酒消费减少，公司也会受到影响。

经济下行风险：如果经济下行，会影响白酒行业消费升级扩容的进程，公司业绩增速可能不及预期。

业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险：如果公司业绩不达预期，会无法支撑公司的估值溢价，估值下行。

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