几经周折，川酒六朵金花之一的沱牌舍得(600702.SH)持续了10多年的“混改”终于要尘埃落定了。
2015年1月9日晚间，沱牌舍得公告称，控股股东四川沱牌舍得集团有限公司(以下简称“沱牌舍得集团”)战略重组方案已获四川省遂宁市政府批准通过，射洪县政府拟向投资者公开挂牌转让沱牌舍得集团38.78%股权。
近几年来，受制于白酒市场的低迷以及酒企体制的掣肘，整个白酒板块上市公司业绩与股价均遭遇“双杀”。一直以来都是业绩增长稳定“标兵”的白酒公司，已有部分出现业绩亏损，众多白酒企业把摆脱困境的希望寄托在混合所有制改革上，2014年年底老白干酒(600559.SH)引进战略投资者点燃白酒混改投资热情，股价在不到3个月内实现翻倍。
业内人士指出，随着沱牌舍得集团引进战略投资者，更多的白酒上市公司将加快改制步伐，混合所有制是大势所趋，2015年会迎来一波高潮。
国企出让控制权
目前，沱牌舍得集团战略重组方案已获遂宁市人民政府批准通过。作为沱牌舍得的大股东，沱牌舍得集团持股29.85%，实际控制人为射洪县人民政府。
根据公告，此次射洪县人民政府拟向投资者公开挂牌转让其所持沱牌舍得集团38.78%股权，同时由受让股权转让的投资者对沱牌舍得集团增资1.18亿股。完成战略重组后，投资者持有沱牌舍得集团70%的股权，射洪县人民政府持有沱牌舍得集团30%股权。
自2003年起，上市公司沱牌舍得已多次发布关于改制的公告。2003年10月16日，沱牌舍得发布公告称，德隆国际等四家公司有望联手参与沱牌集团(即沱牌舍得集团)的改制。但其后“德隆系”崩盘，此事搁浅。
此后又有传闻称，剑南春拟借壳上市，而且要收购和参与沱牌曲酒(即沱牌舍得)的重组。这一消息在2009年被剑南春董事长乔天明予以了反驳，其声称，剑南春不会参与沱牌重组。
此后中信产业基金、五粮液等均与沱牌舍得传过“绯闻”，但最后都不了了之。2013年3月29日，沱牌舍得曾披露射洪县人民政府拟对其控股股东沱牌舍得集团进行战略重组，由于市场、法律时效性等多方面原因一直未能有效推进。
而在2014年9月1日，沱牌舍得再次发布公告，表示接到公司实际控制人射洪县人民政府的通知，为推进四川沱牌舍得集团有限公司的快速发展，射洪县人民政府于2014年9月1日作出《关于对四川沱牌舍得集团有限公司进行战略重组的决定》，拟引进战略投资者对四川沱牌舍得集团有限公司进行战略重组。
2015年1月9日，沱牌舍得表示，沱牌舍得集团战略重组方案已获遂宁市人民政府批准通过。
沱牌舍得强调，本次股权转让及增资扩股方案可能导致公司的实际控制人发生变更，并存在重大的不确定性。为保证公平信息披露，维护广大投资者利益，经公司申请，公司股票自2015年1月12日起停牌，待挂牌事项确定后，公司将根据相关规定及时披露相关公告并申请公司股票复牌，复牌时间最迟不晚于2015年1月19日。
在沱牌舍得发布此次公告后，就有消息宣称复星集团或是最终的接盘手，据传其股权接手价格是20亿元。
另有消息称，复星集团在国内也曾找过多家白酒企业，均以当地政府不愿出让控股权最终未果。如果复星集团控股沱牌舍得集团获得成功，则其将成为首个拿下八大名酒母公司控股权的业外产业资本。
对此，复星集团品牌市场发展部副总经理王旭东在接受媒体采访时表示，“对于这种市场传闻，我们一般是不予证实的，不过复星会评估市场上所有投资的可能，公司没有专门成立投资白酒的部门，但对消费类、食品饮料行业有这方面的投资团队。”
沱牌舍得相关人士则表示，“受让方是谁还不知道，因为按照规定，国有资产出让的程序还要挂牌，我们无法判断。企业性质最终是否会变化，沱牌舍得集团的改制，尚存诸多不确定因素。”
对于沱牌舍得引入战略投资者一事，在资深白酒专家谢一颖看来，“由于行业深度调整，目前白酒企业的估值相对偏低，目前整个已经横盘很久了，现在引入外来资本，机构很好，沱牌舍得也是我国的名酒企业，既有品牌优势又有渠道，因此非常看好它们之间的并购，未来白酒行业的并购重组会更多，并购主体主要向品牌企业集中，去年以来中央和地方一直都在提混合所有制改革，酒企混改可以借鉴以往的很多路径和经验。”
银河证券也在近期的一份研究报告中指出，“控股股东引入战投，引发想象空间，我们认为， 与此前相关白酒企业引入参股民企不同，沱牌舍得的混合制改革重组方案真正实现了国退民进，使投资者获得了大股东地位。”
白酒“混改”潮起
沱牌舍得集团改制是继老白干酒之后，白酒业混改又一突破，与老白干引入参股民企不同，国企沱牌舍得集团的混合制改革重组方案最大的特点是国资没有抓住控制权不放，真正实现了民资控股。
2014年12月2日，老白干酒推出了市场期待已久的“混改”方案，其以通过定向增发募资8.25亿元的方式分别引入战略投资者、经销商以及员工持股。该份“混改”方案点燃白酒混改投资热情，股价在不到3个月内实现翻倍。
金种子酒(600199.SH)此前因筹划重大事项停牌。尽管公司随后认为继续推进该重大事项条件尚不成熟，决定终止，并宣布三个月不再筹划，但却因此透露了混改迹象。
贵州茅台(600519.SH)董事长袁仁国此前也表示，2015年公司将深化改革，大力发展混合制经济，实现股权结构多元化。
在前不久举行的经销商大会上，五粮液(000858.SZ)大股东五粮液集团的董事长唐桥表示，2015年可能是五粮液的改革之年，五粮液目前已成立了改革领导小组，正在做总体设计，接下来将大力推进国企改革，未来集团在股份公司的持股肯定要减少。
有分析指出，在国家“加快发展混合所有制经济”的导向之下，酒企的改制已进入实质性阶段，2015年，随着沱牌舍得集团引进战略投资者，更多的白酒上市公司将加快改制步伐，混合所有制是大势所趋，2015年会迎来一波高潮。
长期关注白酒的研究员指出，“白酒行业正在经历深度调整，需要在管理、营销、渠道等多方面进行改革与创新，由于目前白酒企业多数是地方国资委持股，长期以来行业运营效率较低，白酒行业的国有体制改革将充分释放白酒行业的盈利能力，并推动上市公司进入外延扩张阶段，白酒行业将再次进入价值重构提升阶段。”
与上述券商看多白酒板块观点不同，一些白酒业内人士对于白酒板块未来前景仍然较为谨慎。资深白酒专家谢一颖认为，“白酒行业的调整还需要几年的时间，资本的进入虽然可以给资金相对短缺的白酒企业带来充足的资金流，但是资本并购白酒企业的成功案例不多，此前维维股份和联想对白酒的整合并不算很成功，因此能否成功还存在着疑问。”
对于沱牌舍得引入战略投资者一事，在谢一颖看来，“由于行业深度调整，目前白酒企业的估值相对偏低，目前整个已经横盘很久了，现在引入外来资本，机构很好，沱牌舍得也是我国的名酒企业，既有品牌优势又有渠道，因此非常看好它们之间的并购，未来白酒行业的并购重组会更多，并购主体主要向品牌企业集中，2014年以来中央和地方一直都在提混合所有制改革，酒企混改可以借鉴以往的很多路径和经验。”
另一位白酒营销专家晋育锋则认为，“国企混改是大势所趋，加快混改是政府层面的重要战略；近年白酒行业处于盘整期，沱牌舍得业绩受影响也比较大，大力改革也有利于促进公司发展。我此前一直预期白酒行业会在2015年下半年迎来新一轮的并购大潮，但是现在我想这轮并购大潮会提前到今年上半年。”(中国证券报)
老白干酒:耐得住七年寂寞,守得住百亿繁华
老白干酒 600559
研究机构：方正证券 分析师：薛玉虎 撰写日期：2014-12-04
期待已久的老白干国企改革落地,公司向上成长的空间打开,毛利率和净利率回归正常水平带动公司市值修复,作为二线区域龙头,老白干的管理、营销水平一直很优秀,管理层持股后,战略投资者的推动下,公司将成为行业并购重组的一匹黑马,看好未来持续发展空间。
我们有别于市场的观点:
1、国企改革落地,管理层持股、引入战投,机制将成就未来发展:此次定增,员工及高管认购后持股比例为3.09%,优秀经销商认购后持股比例为6.97%,两名战投航天基金和泰宇德鸿持股比例均为4.97%。公司通过引入投资者及优秀经销商,能够提升公司资本实力,巩固及拓展营销网络,扩大市场占有率;同时,通过绑定管理层及员工和公司的利益,调动员工积极性和管理层释放业绩的动力。此外,公司募集的资金将主要用于偿还银行贷款及补充自有资金,公司资产负债率大幅高于行业平均水平,流动性较弱,通过降低资产负债率,能够改善公司的资本结构,提高抗风险能力,同时降低财务费用,提高盈利能力。
2、净利率回归、收入稳健增长,老白干市值迎来市值修复:由于体制原因,管理层缺乏动力,老白干的净利率水平远低于行业平均水平,主要是费用率投入高企及毛利率水平不高。近年公司产品结构升级提升了毛利率,但由于费用率一直居高不下,对净利率的带动作用有限。未来随着管理层动力的增强以及企业经营活力的释放,业绩将持续改善,规模效应带来边际投入减少,净利率将有巨大的提升空间。
3、公司为河北区域绝对龙头,基本面表现优异,目前产品已实现全价位覆盖;省内市场全区域深度渗透,省外市场空间大;公司管理层和营销队伍出色,未来业绩增长空间大:老白干通过分品牌运作十八酒坊新品和对老白干系列的内部升级,成功实现了去低端化,目前十八酒坊的销售占比已经超过50%,其中老白干和十八酒坊系列200 元以上价位的产品占到公司销售额的30%以上。此外,老白干也非常重视中档价位的扩展,13年推出青花系列产品,积极抢占中档价位市场。目前老白干重心市场仍在省内,销售占比达到80%,未来预计在省内仍有50%的增长空间;省外市场占比还较小,过去一直主打十八酒坊,去年导入了青花,一高一低运作,省外市场拓展稳步推进,未来增长空间巨大。公司管理和营销能力优秀,老白干营销队伍堪比洋河股份和古井贡酒的销售队伍,在行业调整的冲击下,依旧保持了领先于行业平均水平的收入增速,看好改制后公司业绩的进一步提升。
4、改制后,具有经营活力的管理层和拥有资源优势的战投将共同推动企业的并购重组,并购是未来发展主要方向:白酒行业未来的趋势将是分化、集中度提升,拥有规模优势、资金优势的企业将通过并购整合实现外延式发展。老白干酒作为区域龙头,品牌力强,规模优势凸显,现金流情况良好,改制后管理层对于企业扩张欲望强烈,通过并购有区域市场网络和营销能力的企业,可以增强企业在全国的布局。此次定增引入的战投和优秀经销商拥有丰富的资源,在老白干的并购路上有重要推动力,看好未来企业并购带来的业绩及市值爆发。
5、盈利预测:改制后公司释放业绩的动力加大,我们预测公司未来三年收入年复合增长率在15%左右。同时,公司未来净利率改善潜力巨大,基于公司的产品结构和省内竞争环境,保守估计未来的净利率可以稳步提升到15%-20%的水平。参考与老白干产品结构及营销模式相似的可比公司(古井贡酒、青青稞酒、洋河股份)的平均PE(23 倍)以及PS(4.8 倍),由于同类公司目前大多还尚未改制,我们给予老白干酒适当的溢价,给予公司25 倍的PE及4.8 倍的PS,可以推算出公司合理市值在80-100 亿左右。公司毛利率和净利率回归后,后续还会有并购的预期,这将进一步提升公司的市值,目前按增发后股本计算市值仅44.93 亿,短期至少一倍空间。
我们预测公司2014-2016年的EPS分别为0.71元、1.55元、3.15元,对应PE分别为41倍、19倍、9倍,增发摊薄EPS为0.52元、1.14元、2.32元,给予“强烈推荐”评级。
风险提示:1、本次非公开发行还没有通过股东大会及证监会的批准,仍有不能按期实施的风险 2、终端销售不达预期;3、政策对白酒行业的持续打压。
沱牌舍得:复牌有望再次引发板块性机会
沱牌舍得 600702
研究机构：银河证券 分析师：李琰,董俊峰 撰写日期：2015-01-16
1.事件
公司公告其股票将自2015年1月16日起复牌交易。
2.我们的分析与判断
(一)公司股票于16日复牌交易
2015年1月9日,公司收到射洪县政府国有资产监督管理办公室《关于四川沱牌舍得集团有限公司战略重组事项进展情况的通知》,沱牌舍得集团战略重组方案已获遂宁市人民政府批准通过。射洪县人民政府拟向投资者公开挂牌转让所持沱牌舍得集团38.78%股权,同时由受让股权转让的投资者对沱牌舍得集团增资11,844万股。完成战略重组后,投资者持有沱牌舍得集团70%的股权,射洪县人民政府持有沱牌舍得集团30%股权。我们认为,与此前相关白酒企业引入参股民企不同,沱牌舍得的混合制改革重组方案真正实现了国退民进,使投资者获得了大股东地位。新引入的投资者完全可利用白酒目前仍相对较好的盈利能力,打造全新的白酒产业平台,做大公司白酒主业,最终实现业绩拐点,且快速增长。
2015年1月15日,公司收到射洪县政府国有资产监督管理办公室的书面通知,沱牌舍得集团国有股权转让及增资扩股事宜已于当日在西南联合产权交易所正式挂牌。根据国有股权转让相关规定,沱牌舍得集团国有股权转让及增资扩股事宜首次挂牌公告期为20个工作日。沱牌舍得集团国有股权转让及增资扩股事宜只涉及公司实际控制人可能发生变更,公司股票自1月16日起复牌交易。
(二)复牌有望引发板块新一轮上涨周期
随着以茅五为代表的一线高端白酒降价并定位个人消费品的调整逐步深入,导致无论是在产品品质还是价格上,都开始进入挤占竞争对手市场份额的阶段,调整的层层传导使得一系列三线白酒受到了强烈的冲击,分化也越来越严重。我们认为,以沱牌这种省内市场竞争激烈、基地市场不够稳固且品牌推广进程受阻的企业来说,强有力的深入改革,有望加快公司业绩拐点预期实现。特别需要强调的是,随着沱牌的复牌,国企改革预期加速将激发板块大幅表现,白酒板块迎来大机会,目前仍具备相当大的上涨空间。
3.投资建议
维持公司2014/15年EPS为0.07/0.1元,“推荐”评级。(价值分析请参考深度报告《控股股东引入战投,引发未来想象空间》)。
山西汾酒:加速优化治理结构,静待改革元年复苏
山西汾酒 600809
研究机构：银河证券 分析师：董俊峰,李琰 撰写日期：2014-12-29
核心观点:
1.事件。
山西汾酒发布公告董事长、副董事长李秋喜与王敬民先生提请辞任上市公司相关职务,同时,董事会同意选举谭忠豹副董事长为公司第六届董事会董事长,任期与本届董事会一致。
2.我们的分析与判断。
(一)股份公司完成新老管理层交接。
在本周末发布的公告中,李秋喜先生提请辞去公司董事长及董事职务,同时辞去公司董事会战略委员会主任委员、提名委员会委员职务;王敬民先生提请辞去副董事长及董事职务,同时辞去公司董事会战略委员会委员、提名委员会委员职务。此外,为进一步保证上市公司人员独立性,根据工作需要,经董事审议通过,副董事长谭忠豹被选举为董事长,董事和总经理韩建书被选举为副董事长,会议确定李明强、刘卫华为公司董事候选人,确定杜文广为独立董事候选人。我们认为,这主要是针对证监会于一年前关于公司独立性监管问题所做出的整改回应,有利于公司的治理结构优化。
(二)期待结构优化后的业绩恢复性增长。
公司2014年第三季度收入与净利润继续双双下滑,节庆消费并未如期带动公司业绩改善。2014年1~9月,公司实现营业收入达30.09亿元,同比下降43.27%;归属于上市公司股东的净利润为3.99亿元,同比下降66.39%;EPS 为0.46元。经测算,第三季度单季实现营业收入7.10亿元,同比下滑42.78%;归属于母公司所有者净利润3851.79万元,同比大幅下滑80.77%,延续了自2013年第二季度以来的单季度同比负增长趋势,但降幅开始稳定。
此前公司在行业高景气度下曾提出百亿目标,使得调整期经销商以青花瓷为代表的高端品库存压力一度较大。但至2013年四季度开始,公司就未继续向渠道压货,转而以消化渠道库存、恢复市场动销为主。经过今年以来的不断修正,目前青花瓷系列渠道库存已降到相对较低水平,预计随着四季度部分剩余库存的继续清理,公司业绩也有望迎来筑底。我们认为,新一届领导班子在今年的低基数背景下轻装上阵,期待开启汾酒2015年业绩恢复增长新篇章。
3.投资建议。
预测公司2014/15年EPS(摊薄)0.51/0.62元,看好业绩复苏带来估值修复弹性空间,有望通过其良好品牌基因获得“弯道超车”机会;加上考虑到投资者可能因此形成对公司体制的改善预期,维持“推荐”评级。
古井贡酒:逆市提价彰显气魄,重申买入评级
古井贡酒 000596
研究机构：申银万国证券 分析师：邓敬东 撰写日期：2014-12-02
事件:古井贡酒提高年份原浆献礼与5 年价格。我们从经销商了解,古井贡酒于近期提高主导产品年份原浆的献礼与5 年版的经销价,提价幅度大约为5%,新价格将于2014 年12 月1 日开始执行。
投资评级与估值:小幅上调盈利预测,维持买入评级。我们小幅上调公司盈利预测,预计2014-2016 年EPS 分别为1.27、1.46、1.67 元,其中2015、2016 年盈利预测分别提高2.2%与2.1%,对应目前股价PE 为21 倍、18倍与16 倍,重申买入评级。
有别于大众认识:1)提价不会影响终端销售,成功概率较大。由于本次提价提的是经销价而非终端价格,而且年份原浆的献礼与5 年两个产品终端动销情况非常好,我们认为提价对终端销售的影响不大。2)尽管这次提价幅度不大,但是我们认为意义很大。白酒行业从开始调整至今,价格下调成了主旋律,特别是对于高端白酒,古井贡酒这次逆市提价无疑为行业带来一抹亮彩。这说明中低端白酒消费升级趋势仍然存在,经过短暂调整后提价空间重新打开,成长性更强。此外,古井贡酒在行业冬天提价,这反映公司对自身基本面非常有信心。3)从2014 年6 月开始,我们一直强调古井贡酒是目前白酒中复苏基础最为扎实的企业之一。以梁总为首的新团队营销能力与执行力均强,年轻有冲劲。从近期调研来看,公司管理层对于明年业绩高增长非常有信心,百亿计划已细分并将稳步落实。我们认为公司符合申万新白酒竞争力模型的三项要求,看好公司未来的发展空间,继续强力推荐。
股价表现的催化剂:定期报告公布、国企改革l 核心假设风险:省内竞争加剧
金种子酒:压不住的大众白酒巨头
金种子酒 600199
研究机构：光大证券 分析师：邢庭志 撰写日期：2014-08-27
二季度收入开始显著转好,收入提升潜力大,盈利潜力可迅速恢复:
公司上半年收入下滑9.5%,净利下滑81.9%,较为重要的核心数据有:
1、公司二季度收入4.69亿,同比增41.3%,尽管去年二季度是季度营收低点,但是今年二季度的增长反映了大众白酒需求的稳健,渠道的库存已经基本消化,不利因素基本释放。
2、公司二季度末预收账款4.65亿,创公司历史新高,较一季度末增加1.64亿,显示了渠道的回款较为顺畅,可以预期未来两个季度的收入增长较为有保障,收入增速有望进一步超预期。
3、公司盈利的大幅度下滑,显示了较大的主观调控痕迹,掩盖了公司稳健的盈利能力。公司的费用率达到36.5%,与公司在安徽省内中低端市场的龙头地位、细分市场需求的稳定性以及公司持续稳健的投入是不对称的,同时费用增加119%,核心源于广告费用占比62%,以及短期的兑奖费用同比增加4332万。
有别于大众的三个观点:
1、公司收入将进入增长通道,公司的大众巨头战略经过短期调整后继续受益行业消费升级和品牌集中,低端市场均在升级。公司中低端大众化柔和、祥和种子酒大单品定位适应市场竞争,目前安徽市场40-70元定位的品牌中金种子具有主导竞争力。
2、公司的盈利能力可以迅速恢复,广告费用的削减和短期兑奖费用的减少几乎不会影响公司的正常运营回款。
3、金种子具有行业并购的天然优势,一方面公司作为上市公司资本平台优势。另一方面,公司具备大众价位酒业运营的核心技术能力和管理经验,具备横向并购的独特优势。
公司即将迎来底部反转期,上调评级至“买入:
上调公司评级至“买入”,6个月目标价11.5元。
风险提示:
如果本地品牌持续大力度转型中低价位,公司收入增速将极为缓慢。