（报告出品方/作者：长江证券，董思远，徐爽，朱梦兰，石智坤）
引言：从迎驾看哪类新品有望带动地产酒的底部反转？迎驾未来前景几何？
以 2010 年为界，迎驾的发展可划分为两个阶段。第一阶段为 2010 年前迎驾凭借独特 生态环境、创新生产工艺和活化的经营体制成长为安徽白酒大众价格带领导品牌；第二 阶段为 2011 年后伴随着安徽消费升级的持续，迎驾固有的渠道投入模式、以及 80 元以 下价格带的占位不断减弱自身竞争力，100 元以上快速成长的子价格带市场被古井和口 子牢牢占领，迎驾在这期间几次尝试推新，在吸取过去迎驾及安徽其他地产酒品牌的经 验教训后最终 2015 年推出的洞藏系列，在市场逐步站稳脚跟，成功带领迎驾实现企业 经营的底部反转。
为何迎驾的洞藏系列能在安徽白酒竞品的重重包围中完成突围，而曾 经迎驾之星、生态年份系列却在多数或部分市场起势的情况下最终没落？拓展到行业维 度，许多地产白酒企业的底部崛起都离不开一个全新产品系列的推出，那么具备什么特 征的新品有望带动一个地产酒企业的底部反转？在此我们尝试通过对迎驾及二十年来 安徽主流白酒产品兴衰的比较分析对这一问题进行框架性回答。
另外，分产品来看，迎驾洞藏系列近几年快速起势，其他中高档及普通白酒表现则较为 平稳；分区域来看，迎驾核心市场为安徽及江苏两省，其中洞藏系列目前在安徽省内势 能较强，江苏部分市场有洞藏销售、但迎驾之星及百年等系列销售占比仍相对较高。我 们认为，未来几年迎驾的增长主要依托安徽白酒市场的升级和洞藏系列的放量，其未来 进一步的成长空间我们也将在本篇报告中重点进行测算。
迎驾贡酒：生态贡酒，徽酒龙头
独特生态环境成就迎驾品质美酒。迎驾坐落于世界美酒特色产区、首批国家级生态保护 与建设示范区、中国天然氧吧、中国竹子之乡——安徽省霍山县，依托于霍山天然生态 系统，坚持生态酿造与发展，已逐步成为白酒生态酿造产业的领军企业。霍山地处北纬 30 度的天然酿酒带，天然氧吧与合适的温湿度，为酿酒微生物提供了稀缺的自然生长环 境，其水源亦是迎驾美酒的必要条件之一。
在中国酿酒大师、集团总裁倪永培的带领下，迎驾贡酒依托大别山自然保护区内的中国 好水、竹根活水——剐水，以中温包包曲为糖化发酵剂，运用多粮型传统工艺和现代科 技手段精心酿造；采用“生态产区——构筑酿酒环境前提、生态剐水——打造酿酒水源 基地、生态酿艺——创新酿酒技术体系、生态循环——突显酒企社会责任、生态洞藏— —锤炼迎驾酒体风格、生态消费——赋能国人健康生活”的全产业链生态模式。
几经坎坷，奋力向前。迎驾发展阶段可以 2010 年为界，2010 年之前迎驾是安徽大众白 酒领导品牌，2010 年后随着安徽市场消费升级和自身产品老化，迎驾必须进行产品梯 队升级以紧抓行业发展机遇。2011-2015 年迎驾收入及利润增长表现均相对较为弱势， 主因升级后的生态年份系列价格管控不力、市场遇冷，同时行业下行时名酒对大众价格 带亦构成挤压。2015 年迎驾推出洞藏系列，在产品、渠道及品牌多维度进行变革，发展 势头持续向好，带动收入与利润进入加速成长阶段。
对比同业，考虑到迎驾目前产品结构较低，其毛利率明显低于洋河、今世缘、古井和口 子所在的 74%-75%左右区间，未来伴随着迎驾产品结构继续升级，毛利率仍有进一步 提升空间。净利率角度，迎驾与其他地产酒龙头差距小于毛利率，或与市场覆盖面、费 用投放效率等有关，参照口子窖 34%左右的净利率，迎驾亦有进一步提升空间。
民营机制充分释放员工积极性。自上市至今，迎驾一直为民营机制，其中实际控制人倪 永培通过迎驾集团对迎驾股份持股比例达 15.45%、其子倪庆燊通过迎驾集团对迎驾股 份持股比例达 6.64%，另外迎驾上百位员工参与持股、覆盖杨照兵等核心管理成员，充 分释放员工工作积极性。
回溯过去：奋力升级的安徽地产龙头
2010年前：大众价格带领导品牌
发展至 2010 年，迎驾已凭借迎驾银星这款单品在全省的快速增长，销售规模逐渐提升 至 30 亿以上1，成功从一个曾经几千万元规模的地方酒厂成长为省内大众价格带的领导 品牌。迎驾银星的成功离不开①优秀的产品品质及合适的价格带卡位、②企业体制活化 激发内生增长动力、③渠道高投入保证市场一线的推力。
1) 产品端，独特生态环境及创新酿造工艺铸造优秀品质。从生态环境看，迎驾地处北 纬 30 度天然酿酒带，天然氧吧与合适的温湿度为酿酒微生物提供稀缺的自然生长 环境。其酿酒用水发源于大别山主峰白马尖下的山泉水，属纯天然弱碱性水，富含 对人体有益的矿物质，这也是迎驾产品“醉得慢、醒得快、有点甜”的重要原因。 从酿造工艺看，上世纪末，迎驾管理层曾带领技术骨干赴四川、贵州名酒厂学习取 经。果断引进五粮酿造工艺，把五粮工艺和迎驾传统酿酒工艺进行优化改良，并和 五粮液酒厂科研所达成技术合作，成功实现五粮工艺的引进、消化和吸收，在大别山区酿出“窖香幽雅，绵甜爽口”的迎驾贡酒，成为四川之外采用五粮酿造工艺的 先行者。
2) 体制活化激发内生增长动力，迎驾公司前身佛子岭酒厂在 1997 年实施改制、由佛 子岭酒厂联合川临食品等公司及 299 名佛子岭酒厂内部职工共同出资发起设立安 徽迎驾酒业股份有限公司，改制完成后公司逐步建立起适应市场的现代企业制度。 迎驾股份公司前身为迎驾有限，迎驾有限前身为佛子岭酒厂。其中佛子岭酒厂成立 于 1955 年、在 1958 年逐步演变为县属全民所有制企业，1997 年，佛子岭酒厂联 合川临食品、皖西彩印、新艺印刷厂、佛子岭塑料厂以及倪永培等 299 名佛子岭 酒厂内部职工共同出资发起设立安徽迎驾酒业股份有限公司，其中 299 名内部职 工持股比例达 16.84%。2003 年国有股权完全退出酒业公司，同时酒业公司以部 分净资产联合其余股东设立迎驾有限，2006-2011 年迎驾经历多次股权转让和增 资，最终第一大股东转为迎驾集团、其中倪永培为实控人。
3) 迎驾银星上市后，以高渠道投入、强市场推力的方式启动，配合自身产品品质和体 制激活后的内部团队，市场份额得到快速提升，但高渠道投入的发展模式也为后续 发展埋下隐患。当 2010 年安徽价格带向 80 元升级时，银星势能开始不断下降。 但值得注意的是，主力价格带的切换不是迎驾银星成长性削弱的唯一解释，规模扩 大后高渠道投入模式导致价格不断走低、渠道推力逐步消退是更为关键的原因。在 2010 年前后，我们发现安徽 50-80 元的白酒市场仍保有较大规模，同期金种子凭 借 2005 年上市的柔和金种子更是在 2012 年左右称霸徽酒中档价格带、成为安徽 市场 50-80 元价位的绝对霸主2。但这款产品同样以大投入的方式启动市场，后续 同样也被宣酒等品牌以类似的方式挤压份额，重复了迎驾银星的产品周期。
在此，我们对 1999-2010 年前后安徽白酒强势单品的变迁史进行回顾，从高炉家普家到 迎驾银星到柔和金种子，包括后期的宣酒，安徽中档价位几年轮换一个品牌，高渠道投 入的方式一方面见效快、另一方面也极易被模仿复制。更重要的是高投入的模式下，产 品价格体系维持难度大幅增大，几乎上述每一个单品到后期都面临产品老化、价格向下、 渠道推力不足的问题。且对地产酒而言，超级大单品模式带来的品牌形象沉淀反而会阻 碍品牌升级，地产酒的品牌力通常难以支撑同一个单品持续向上提价升级。2010 年后， 当安徽消费价位逐步上移到百元价位，上述中档白酒的几大品牌几乎都陷入困局，而古 井和口子则以产品系列化和稳定渠道利润投入的模式分享消费升级带来的红利。
由此，我们通过对 1999-2010 年安徽白酒变迁进行复盘后，得出结论：对地产酒品牌而 言，一个持续具备增长活力的产品系列不能建立在纯粹高额渠道投入的模式之上、渠道 稳定投入的同时更应该持续做消费者培育；同时亦不能建立在一款超级大单品之上，产 品系列化、并不断进行更高价位带的预先占位是更为适应长期发展的选择。
2010年后：数次升级，洞藏终成
2010 年安徽白酒市场向 80 元价格带升级，迎驾银星价格定位偏低、且增长势能 逐步走弱，迎驾在 2011 年推出生态年份系列尝试抢占 80-120 元价格带，但最终 在部分区域已经逐步起势的情况下折戟，最为直接的问题仍在于惯性依赖高渠道 投入模式试图启动市场。生态年份系列主要包含生态 8 年、生态 10 年两款产品， 其中生态 8 年建议零售价 168 元、原计划真实成交价接近 120 元左右，是迎驾在 80-120 元价格带发力的主要单品。考虑到迎驾的大众品牌基础和优秀的产品品质， 当时迎驾生态 8 年在部分市场如淮北等已逐步起势，但一直到 2015 年迎驾推出洞 藏系列前均最终未有突破。
相反，几乎同期在 2010 年上市的古井献礼版同样卡位 在 80-120 元价格带、在这一阶段则量价齐升，经历 2013、2014、2015年连续三 次升级3，带动古井收入连年增长。2011/2015 年迎驾公司营业总收入分别为28.9 亿/29.3 亿，同期古井贡酒营业总收入分别为 33.1 亿/52.5 亿，2013-2014年迎驾中高档白酒（主要包括迎驾国宾、生态年份及迎驾之星系列等）收入在名酒价位下 沉和古井口子领先地位不断强化的压力下连续两年出现下滑。
生态年份系列的失利导致迎驾错过 2011-2015 年安徽白酒消费升级带来的发展红 利，而其背后核心原因在于部分渠道投入过度、进而引发价格体系混乱等多个问题。 以核心单品生态 8 年为例，其出厂价为 95 元、建议零售价 168 元，其中酒店渠道 支持费率可达到 55%-60%、其次还有近 40 元的销售奖励，将政策考虑在内后生 态 8 年酒店渠道的实际拿货价不到 40 元，价差过大导致流通渠道增长乏力、且实 际流通价格远低于前期公司规划价格，错失 80-120 元价格带扩容空间。
2015 年安徽白酒市场再次由 80-120 元向上升级到 130-150 元4，迎驾也在这一年 全新发布生态洞藏系列，通过学习过往产品得失，生态洞藏系列在产品布局、渠道 运作及营销规划上均明显更为成熟，借助几年的市场推广、及 2018 年安徽市场又 一次价格带升级带来的历史发展机遇，洞藏系列成功加速突围、并带动迎驾实现企 业经营的底部反转。
产品端：系列化布局，高价位占有
2015 年，生态洞藏系列上市，主要包括洞藏 6、洞藏 9、洞藏 16、洞藏 20 等单品，当 时主要价位带在 168 元-468 元，产品系列化布局有效规避了在一款大单品老化后整个 品牌失去增长驱动的问题，助力企业持续分享市场升级红利。 与此同时，从价格带占位看，迎驾洞藏系列发布即瞄准中高档消费市场，且之后持续小 幅提价、更紧密关注省内价格带升级机遇期，保证产品价格与安徽市场升级节奏的匹配。
以 2018 年为例，当年 200 元价格带在安徽部分城区市场迎来快速放量，安徽白酒市场 也迎来又一次价格带升级的机遇期。同年古井发布古 20、卡位 500-800 元价格带，并 在主力广告资源位均突出古 20，有效拉升全系列品牌高度；迎驾也在 2019 年 7 月全面 提价、锁定 500-800 元价格带的洞 20 及洞 30 提价幅度更大幅领先，其中洞 30 提价 95 元/瓶、洞藏 20 建议零售价也在这次提价后来到 500 元价格档。相反口子窖则在 500+ 价格带长期缺位，逐步让出品牌高地，2021 年口子窖兼香 518 才面世，同时后续资源 相对欠缺。迎驾有效把握新一轮价格带升级期，实现品牌高度的拉升，目前迎驾主推“洞 20+洞 16”、主销“洞 9+洞 6”，同时伴随着消费升级的继续，洞 16 在部分发达市场的 宴席场景也开始有所增长，保证洞藏系列增长的持续活力。
渠道端：扁平化管理，固化利润水平
渠道组织建设上，迎驾在 2017 年前后大力推进改革，向扁平化、精细化、精准化方向 迈进。改革的目标一方面在于提升公司对各渠道各层级价格、及库存等指标的把控能力， 有效实现渠道利润的相对合理可控。另一方面，本轮渠道改革有效实现多渠道网点布局， 在迎驾原有酒店渠道和大众烟酒店渠道优势的基础上补足中高档价格带的核心渠道资 源，同时调整经销商队伍，将不匹配洞藏中高档定位的经销商进行合理优化，并新增定 位一致的经销商，整体渠道组织更为精准匹配中高档的产品定位。
1) 扁平化，包括缩短渠道层级、营销人员直接到终端以及导入阿米巴管理模式：为强 化对市场的把控能力，迎驾积极缩减渠道层级，资源和人员直接到终端，同时建立 终端数据库、导入 CRM 客户管理系统，伴随着渠道扁平的过程，迎驾的销售人员 数量也从 2014 年的 1115 名提升到 2021 年的 1632 名，其销售人员数量在安徽上 市白酒公司中位列第二，仅次于古井、大幅领先于口子窖和金种子。另外，迎驾对 一线员工导入阿米巴管理模式，鼓励员工加强自我管理、激发员工的自主能动性。
2) 精细化，包括销售公司裂变成立专门的洞藏销售公司、同时针对不同渠道成立专门 销售队伍，进一步细化分工、分别运作：2017 年迎驾进行销售组织裂变，裂变出 3+N 个营销组织，分别为迎驾洞藏销售公司、迎驾酒业销售公司、迎驾电子商务销 售公司以及针对腰部定制产品、散装酒等成立多个事业部（后在 2019 年进一步成 立迎驾特曲销售公司以负责散装酒及光瓶酒的销售）。销售公司和事业部均独立考 核、独立核算利润。
3) 精准化，包括梳理资源积极开发核心团购及烟酒店终端、同时调整经销商队伍，精 准匹配全新洞藏系列消费价格带：迎驾在餐饮酒店及大众烟酒店渠道上具备一定 基础、部分地区酒店覆盖率甚至超过古井，但因过去在中高档价格带市场未有斩获， 核心团购及烟酒店终端资源有所欠缺，本次渠道改革以来，迎驾对不同渠道精细化 运作，尤其重点关注团购资源及名烟名酒店的拓展。从经销商队伍来看，2016年开始迎驾经销商队伍出现较大幅度的调整，新增和减少数量均相对较高，其中2016-2021 年每年新增经销商数量分别为92/142/258/268/223/181、每年减少经销商数量分别为0/42/77/81/160/165，考虑到2021 年迎驾经销商总数量为 1275、 当年增加和减少的经销商分别占总数的14.2%/12.9%。
渠道利润率上，迎驾吸取历史经验，将渠道利润水平维持在合理范围内的相对较高值， 既能保持产品对竞品的领先渠道推力，也能维持渠道价格体系的相对稳定。同时，迎驾 借助大数据管理系统和相对密集的一线销售人员网络，严格摸排乱价、窜货等行为。从 渠道价值链来看，迎驾产品大多处于半顺价状态、经销商和终端可获取一定顺价利润， 销售积极性相对较好。同时迎驾针对经销商和终端各有补贴，保证经销商和终端领先主 流竞品的渠道利润水平，进一步维持领先的渠道推力。
从渠道价格管控来看，一方面迎 驾有意对经销商队伍进行扁平，团队以中商、小商为主，另一方面迎驾一线销售勤业度 较高，定期排查经销商库存和市场销售价格、包括品鉴等费用的投放亦审查清晰，同时 迎驾在前期的经验教训下，对价格管控较为严格，公司对渠道乱价、窜货等行为严肃处 罚，较好保证了渠道价格体系和利润水平的稳定性。
营销端：空中加地面，强化高端属性
迎驾在 2015 年推出洞藏系列后，全国性平台如央视等广告投入占比显著提升，以平台 高度拉升品牌整体形象；与此同时，广告投放的重点也更加突出，从开始的洞藏 6、洞 藏 9、洞藏 16 悉数出镜到如今央视核心资源全面突出洞 20、线下广告位无论定位高低 基本均有洞 20 的露出，不断强化品牌的高端属性。2015 年洞藏推出后，迎驾广告费用 整体增幅不大，但其中全国性广告和地区性广告费用占比却发生极大变化，其中地区性 广告投入占比由 2016 年的 87.76%下降至 2019 年的 54.81%，全国性广告投入占比则 由 2016 年的 12.24%提升至 2019 年的 45.19%，全国性平台如央视等投入显著提升， 与地方性广告形成较好平衡，以平台高度拉升品牌形象。
同时，洞藏系列刚推出时，迎驾主要广告露出中产品档次最高不超过洞 16，洞 6、洞 9、 洞 16 基本均有出镜，近一两年，迎驾开始全面突出洞 20、不断强化品牌的高端属性，其中 2022 年迎驾洞藏在央视最新广告片中仅有洞 20 出镜，同时线下如高铁、公交车 的贴面广告中虽因本身场景定位有差异，展示产品亦有不同，但均有洞 20 的露出。
总结：哪类新品有望带动地产酒的底部反转？
回顾 1999-2022 年安徽白酒市场发展史，我们发现不同年代崛起的企业差异较大，与此 同时企业的崛起往往都伴随着产品的更新迭代，为什么有些新品推出、快速发展一轮后 就此沉寂，有些企业的产品系列则在市场持续保持活力、带动企业经营实现底部反转， 在此我们通过对二十年以来安徽白酒市场产品兴衰的复盘，尝试提出有望带动地产酒企 经营实现根本反转的新品的框架性分析： 1) 产品端：系列化、同时需及时把握价格升级节奏。地产白酒通常不具备一款单品持 续提价的能力，此时系列化可有效提升企业产品生命周期与市场升级周期的适配 度；同时，地产酒企业也需及时把握价格升级节奏，才能有效分享市场升级红利。
2) 渠道端：精细扁平、同时需适度平衡费用投入水平。地产白酒的根据地市场是企业 的生命线，需做深做细做透、保证对渠道的掌控力，一方面有效防御其他品牌的进 入、另一方面可强化对价格体系的管理；同时，渠道固然需要费用投入保证推力， 但渠道本身的品牌忠诚度并不高，投入过度反而容易导致价格体系混乱等问题的 出现，因此稳定固化的渠道利润水平是更具备持续性的选择。 3) 营销端：高空加地面持续建设、不断拔高品牌高度。高空活动注意平台的权威有效 性，地面活动尽可能拓展广度，改变消费者对品牌的原有印象；同时，品牌建设的 高度限制了产品提价的能力，因此也需不断着力拉升。
展望未来：迎驾贡酒未来前景几何？
迎驾贡酒通过 2015 年来正确的改革思路、及稳健的市场操作逐步实现经营反转，同时 2018 年安徽省价格带的又一轮升级、及省内品牌竞争格局的相对优化给迎驾的加速发 展提供机遇。 展望未来，安徽白酒市场依托当地高新制造行业的快速增长仍有较大的升级发展空间。 从品牌竞争的角度，除洞 6、洞 9 在 100-200 元价格带持续拓展空白市场，我们也能观 测到伴随着合肥主城区宴席消费的提档升级（从 200 元价位带升级至 300 元），迎驾洞 藏 16 年也在作为安徽消费风向标的合肥市场的宴席消费场景中开始崭露头角，带动迎 驾洞藏系列的品牌提升、有望分享下一轮价格升级的红利。综上，我们认为未来几年， 迎驾成长前景仍然广阔。
安徽白酒市场空间：高质量增长可期
过去几年，安徽白酒市场持续升级，截止到 2021 年，我们预计安徽白酒市场规模在 300- 400 亿量级，其中近几年 100 元以上的中档、次高端、及高端市场的占比保持持续提升 态势。2015-2020 年，安徽省白酒均价复合增速约为 11%，同时 2018/2019 年安徽白 酒市场 100 元以上价格带市场占比分别在 50%/53%，而 2021 年我们预计安徽白酒市 场 100 元以上价格带市场占比约为 68%，升级趋势较为明确。
安徽白酒市场持续升级的基础一方面源于安徽当地饮酒文化下、消费档次持续领先全国， 2008 年以来假设人均 GDP 水平一致时，安徽省白酒均价基本显著高于全国；另一方 面，也源于安徽省近几年来经济保持较快发展，2008-2021 年安徽省 GDP 复合增速在 全国排名第 6、2017-2021 年安徽省 GDP 复合增速在全国排名进一步前进至第 5，名 列前茅。安徽省总 GDP 在全国排名也由 2008 年的第 14 位前进至 2021 年的第 11 位。
展望未来，我们认为未来 3 年安徽白酒市场的增长水平与质量仍有望继续领先全国，中 档及以上价格带的占比有望得到进一步提升。一方面，饮酒文化短期较难改变，这将继 续推动安徽白酒的升级步伐；另一方面，从经济发展角度来看，安徽近几年来经济增长 主要围绕战略新兴产业展开，具体来看：近几年安徽省产业结构逐步从过去的第二产业 单线发展到第二、第三产业双轮驱动，其中第二产业以工业为主、占比持续在70%以上， 而到 2021 年安徽省战略新兴产业产值占规模以上工业产值的比重已达 41%另外第三 产业中亦以科研和技术服务业、卫生和社会服务业等为主要增长点，这部分也主要围绕 新兴产业展开。
安徽省的战略新兴产业主要包括新材料产业（2021 年占比 26.3%）、新一代信息技术产 业（22.4%）、节能环保产业（13.6%）、新能源汽车产业（10.3%）、生物产业（10.1%） 等，这些产业切合我国未来长期发展方向，同时短期发展势能迅猛，未来 2-3 年依然有 望保持较快的增长，因此我们推断未来 3 年维度，安徽经济仍有望维持超过全国平均增 速的水平，带动安徽白酒消费进一步的升级扩张。
定量测算来看，我们假设到2025年安徽白酒市场规模复合增速在6%左右、略低于2017- 2021 年安徽省 GDP 复合增速（7.2%），其中预计高端、次高端、中端以及低端价格带 到 2025 年复合增速分别为 6%、15%、8%以及-2%，主要考虑到伴随着未来新兴产业 的持续增长，安徽省中档及以上价格带消费者将继续迎来扩容，另外目前安徽白酒消费 风向标的合肥已迎来 300 元价格带在城区宴席市场上的爆发，我们认为未来 3 年，次高 端和中端价格带市场增速将领跑安徽整体、同时次高端快于中端，低端价格带市场规模 小幅下降、而高端价格带市场增速则与整体市场扩容速度类似。
为验证预测数据的相对置信度，我们引入江苏白酒市场的历史数据进行对比分析。安徽 省与江苏省临近，同时地产酒均在当地有较强势地位，两地饮酒文化也具备一定相似度。 2021 年安徽省人均 GDP 和为城镇居民人均可支配收入分别为 70321 元/43009 元，假 设到 2025 年安徽省人均 GDP 与城镇居民人均可支配收入复合增速均在 6%，则到 2025 年安徽省人均 GDP 接近 2016 年江苏省人均 GDP 水平、2025 年安徽省人均可支配收 入接近 2020 年江苏省人均可支配收入水平。2018 年后江苏白酒市场规模在 400-500 亿量级，且 2020 年我们预计江苏白酒市场次高端及以上占比已达半数，目前根据我们 测算，2025 年安徽白酒市场规模在 400-500 亿量级、次高端及以上占比在 35%左右， 因此我们认为现有预测数据在一定合理范围内。
安徽市场竞争格局：地产酒品牌力拉升
2021 年，安徽白酒市场地产酒所占份额预计达半数，地产白酒地位仍然强势；同时近 几年在中档以上、尤其是次高端价格带，安徽地产白酒品牌势能不断提升，从过去地产 酒专于渠道巷战、到现在地产白酒品牌也在不断强化品牌高度，向更高价格带市场发起 进攻。市场份额具体来看，2021 年安徽省主要地产酒品牌市场份额排序依次为古井贡 酒（约 25%）、口子窖（约 12%）、迎驾贡酒（约 8%）、金种子（约 2%）；省外品牌中 五粮液、剑南春、洋河及茅台影响力较大，山西汾酒近一两年来也获得较快发展。
同时，不同价格带的安徽白酒市场竞争格局也有所差别： 高端价格带市场中，全国性名酒品牌茅台、五粮液占据绝对优势，合计份额约 73%， 剩余其他品牌如国窖、青花郎有小部分市场占有，地产白酒品牌在这一价格带基本 没有太大表现。另外，在全国性名酒品牌中，我们亦发现五粮液份额占比遥遥领先，主因安徽地处华东大市场、这一区域五粮液品牌氛围浓厚（参考 2020 年江苏高端 白酒市场中五粮液份额占比亦在 50%左右）。
次高端价格带市场中，安徽地产品牌古井贡酒已获得份额第一，剩余第二、第三排 位的品牌分别为剑南春和口子窖，整体来看，预计安徽地产名酒与全国性名酒在这 一价格带市场分庭抗礼，地产品牌中，古井贡酒依托自身前瞻性的产品价位布局和 品牌建设策略成功获得省内 300-600 元价格带的话语权、目前市场份额约 24%， 其他代表性地产品牌包括口子窖和迎驾贡酒，这三大品牌合计份额约 40%；全国 性名酒中，剑南春份额遥遥领先，洋河亦有一定表现。
中端价格带市场中，安徽地产名酒占据较强话语权，地产品牌中，古井贡酒、口子 窖及迎驾贡酒合计份额接近 60%，全国性名酒品牌主要以洋河和五粮液系列酒为 代表、合计份额不到20%，安徽地产白酒长于渠道精耕，在100-300元的中端价 格带、消费者对品牌要求度相对较低，因此安徽地产名酒依托较早的消费者教育、 精细的渠道网络占据强话语权。
低端价格带市场中，安徽地产名酒和安徽地产二三线品牌占据主要市场，100 元以 下价格带中，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖以及金种子合计份额超 50%，其余地 产品牌如宣酒、高炉家、文王贡等长期在 100 元以下价格带搏杀，虽在之前 2010、 2018 年安徽白酒价格带升级时错过升级红利，但凭借历史品牌积淀、以及丰富的 渠道管理经验仍掌握相当一部分低端价格带市场份额。省外代表品牌如顺鑫、以及 近几年获得快速增长的玻汾均主要集中于光瓶酒赛道。
迎驾贡酒：洞藏系列，大有可为
通过前述分析，我们认为未来 3 年左右，安徽省中档及次高端价格带市场有望迎来进一 步扩容。迎驾洞藏系列从产品占位上主力覆盖这一价位段；从渠道打法上，扁平精细化 适应目前相对激烈的竞争环境，同时相对更高的渠道利润强化渠道推力；从品牌建设上， 迎驾不断强化洞藏系列高端属性，既有地面密集活动扩大消费者认知度，也有央视广告 等高空投放拉升品牌高度。因此我们认为洞藏系列有望充分受益安徽白酒市场升级扩 容的红利。
省外市场目前来看在迎驾收入构成的占比接近 40%，其中预计以江苏区域为主。江苏市 场迎驾主销单品包括百年迎驾、三星迎驾以及洞藏系列等，百年、三星等产品在江苏市 场培育时间长，在盐城、淮安等多区域的百元价格带实现较高占有。洞藏系列则在个别 市场如无锡等受益于当地大商资源实力，获得一定市场销售。我们认为，未来几年省外 市场百年、三星等产品有望持续夯实基础，洞藏系列在安徽省内不断起势的背景下有望 保持持续增长。
盈利预测
我们统计了白酒行业的估值水平，2022 年行业平均估值 34 倍，预计迎驾贡酒 2022/2023 年 EPS 分别为 2.17/2.72 元，对应当前 PE 分别为 31/25 倍，略低于行业均值，考虑到 公司的地产白酒属性，当前估值相对合理。
从历史来看，迎驾贡酒的估值主要受行业整体周期变化及自身业绩表现影响，如 2020 年行业整体迎来估值水位的上行，迎驾贡酒的估值也随之一度抬升到 30x；另外，当迎 驾进入业绩释放期，其估值也会迎来提升，如 2021 年迎驾在 Q2、Q3 业绩持续表现亮 眼，估值一度达到 35x。拉长时间来看，迎驾估值整体在 20x-35x 上下波动，目前估值 处于相对合理区间。 展望未来，考虑到安徽白酒市场持续的增长动能以及公司稳健有力的发展思路，洞藏系 列有望不断提升在省内中档及次高端价格带市场的占有率；同时，伴随着洞藏系列在省 内的势能提升，省外如江苏等市场也将有望维持稳健增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」